Rohstoffe Commodities 2014 – von Selzer-McKenzie SelMcKenzie

Video: http://youtu.be/hKjPJNnuOyg

 

 

Author D.Selzer-McKenzie

Nachdem sich die breit gefassten Rohstoffindizes im Vorjahr erneut verbilligt haben, erwarten wir in der ersten Jahreshälfte 2014 eine allgemeine Bodenbildung und einen Preisanstieg insbesondere bei den Industrie- und Edelmetallen zum Jahresende. Gleichzeitig sehen wir bei Rohöl und den meisten Agrarrohstoffen nur wenig Potenzial nach oben. Die Differenzierung innerhalb des Rohstoffsektors, das heißt unterschiedliche Preisentwicklung, sollte damit hoch bleiben. Denn neben den Faktoren, die für alle Rohstoffmärkte relevant sind, wie zum Beispiel die wirtschaftliche Entwicklung Chinas, das Verhalten der Investoren und die Zentralbankpolitik, treten vor allem die branchenspezifischen Faktoren in den Vordergrund.

Die Rohstoffpreise gemessen an den breitgefassten Rohstoffindizes sind im letzten Jahr erneut gesunken und befinden sich nun bereits seit Frühjahr 2011 in einem übergeordneten Abwärtstrend (Grafik 1). Eine wichtige Frage, die sich die Marktbeobachter häufig in den vergangenen Monaten gestellt haben, ist, ob der langfristige Superzyklus bei Rohstoffen, der um die Jahrtausendwende begonnen hatte, damit zu Ende ist. Unsere Antwort ist »jein!« Wir gehen zwar davon aus, dass die Zeiten exorbitanter Preisanstiege und kontinuierlicher Verteuerung über alle Rohstoffe hinweg vorbei sind. Allerdings sehen wir weiter be-sonders den enormen Nachholbedarf der Schwellen-länder auf der Nachfrageseite als ausschlaggebend für eine allmähliche langfristige Verteuerung der Rohstoffe. Außerdem sollte die Differenzierung inner¬halb des Rohstoffsektors in den kommenden Mona¬ten und Jahren hoch sein, wobei sich die verschiede¬nen Rohstoffmarktsegmente, wie zum Beispiel Indus¬trie- und Edelmetalle, Energie und Agrarrohstoffe, unterschiedlich verhalten werden. Mittelfristig sehen wir insbesondere bei den Metallen nach den verlust¬reichen Jahren zuvor ein höheres Potenzial, weil der Preisrückgang teilweise der überzogen negativen Stimmung geschuldet war.

 

Doch bevor wir uns mit den künftigen Marktentwick¬lungen beschäftigen, beleuchten wir im Einzelnen, welche Faktoren die teilweise massiven Preisverluste zuvor ausgelöst und unterstützt hatten. Wir sehen, dass die Preisschwäche diesmal sowohl durch die physischen Überschüsse als auch durch eine Ver¬schlechterung der Stimmung und den darauffolgen¬den Rückzug der Anleger aus der Anlageklasse Rohstoffe begleitet wurde. Dabei sind die teilweise sehr heterogenen Preisentwicklungen der ver¬schiedenen Rohstoffe auch im vergangenen Jahr (Grafik 2) häufig auf die unterschiedlichen Aspekte und Einflüsse der Geld-, der Wirtschafts- und der Geopolitik zurückzuführen. Während die steigenden Realzinsen und die Aussicht auf eine geldpolitische Straffung der US-Notenbank Fed den Goldpreis im Vorjahr im Jahresverlauf teilweise um 30 Prozent fallen ließen, war für die Preisschwäche der Indus¬triemetalle aus unserer Sicht vor allem das (im Ver¬gleich zu den Jahren zuvor) schwächere chinesische Wirtschaftswachstum verantwortlich. Die Ölpreise wurden dagegen vor allem durch die geopolitischen Faktoren und Ängste unterstützt und waren im Jahresverlauf trotz einer reichlichen Versorgung eher stabil.

Was viele Marktbeobachter an den Rohstoffmärkten häufig fasziniert, ist die Tatsache, dass die meisten Preisbewegungen zumindest im Nachhinein mit einfachen logischen Entwicklungen, Faktoren und Aspekten der physischen oder der spekulativen Angebots-/Nachfragesituation zu erklären sind. Oft haben sich diese Faktoren über mehrere Jahre als ausschlaggebend gezeigt und herauskristallisiert, wie zum Beispiel die physische Unterdeckung, die Entwicklung der Lagerbestände oder der chinesi-schen Importe oder aber die

Stimmung der Anleger. Doch

die Zusammenhänge an den Rohstoffmärkten sind oft kom¬plexer und komplizierter, als es auf den ersten Blick erscheint. So erweisen sich die Erwartun-gen häufig als wichtiger als die

Realität und der Einfluss vieler Faktoren verändert sich im Laufe der Zeit. So hat die unkonventionelle Geldpolitik der US-Fed, die die Rohstoffpreise zwi-schen 2009 und 2011 stark unterstützt hatte, in den letzten beiden Jahren zwar die westlichen Aktien-märkte, nicht jedoch die Rohstoffmärkte unterstützt. Auch der US-Dollar, der im vergangenen Jahrzehnt als einer der wichtigsten Treiber hinter den Rohstoff-und Goldpreisveränderungen galt, hat zuletzt deut-lich an Einfluss eingebüßt (Grafik 3). Daher beleuch-ten wir zunächst einmal die physischen Aspekte des Geschehens an den Rohstoffmärkten in den letzten Jahren, bevor wir uns mit den etwas weicheren Faktoren beschäftigen, wie zum Beispiel der Geld-politik und dem Verhalten der Anleger.

Nicht nur die kurzfristigen Preissprünge, sondern auch die längerfristigen Auf- und Abwärtszyklen bei Rohstoffen werden meist durch den Eintritt unerwarteter Faktoren und weniger durch normale

Grafik 3: Schwacher US-Dollar und QE3 zuletzt keine Stütze für die Rohstoffpreise

72 74 76 78 80 82 84 86

88

90

.1-3!-1 09  Jan 10       Jan 11       Jan 12       Jan 13       Jan 14

—DJ-UBS Rohstoffindex, links —USD-Index (invers), rechts

2-z: '5. Januar 2014;

e: DJ-UBS, Bloomberg, Commerzbank Corporates ä Markets

= _    .%,-.entwicklungen sind kein Indikator für die künftige Entwicklung.

 

und deswegen keine ausreichenden Produktions¬kapazitäten entwickelt hatte. Gepaart mit einer stark tionsdefizite zu stark steigenden Rohstoffpreisen. Allerdings hatten die Preisanstiege auch den berühm-steigenden Anlegernachfrage führten die Produk¬ten »Schweinezyklus« zur Folge, wobei die neuen Produktionsanlagen häufig schon bei den weitaus höheren Preisen der letzten Jahre geplant wurden. Deshalb weisen einige Rohstoffmärkte aktuell ein überzogenen Erwartungen und Investitionen zuvor zu suchen sind. Ein nachhaltiger Preisanstieg bei den überschüssigen Produktionskapazitäten ist wenig strukturelles Überangebot auf, dessen Gründe in den realistisch, zumal sich die Nachfrageaussichten nicht dementsprechend verbessert haben und viele dieser Kapazitäten dem Markt kurzfristig zur Verfügung gestellt werden können. Die Situation für die Produzen¬ten wird durch den Eintritt vieler neuer Produzenten und die dadurch teilweise niedrigere Konzentration auf der Angebotsseite zusätzlich erschwert. Denn damit verringert sich auch die »Disziplin« der Roh-nicht mehr die Grenzproduktion kontrollieren und zenten die Grenzproduktion kontrollieren, wie zum stoffproduzenten, weil die großen Konzerne häufig damit nicht mehr die Preismacht besitzen. Die Preise an den Rohstoffmärkten, an denen nur wenige Produ-Beispiel am Ölmarkt oder am Platin- und Palladium-markt, erwiesen sich auch zuletzt als deutlich stabiler. Wenn man zum Schluss gelangt, dass vor allem die überraschenden Entwicklungen die Preise signifikant beeinflussen, muss man sich fragen, wie viele von den gegenwärtigen und künftigen Produktionserhö¬hungen bei verschiedenen Rohstoffen bereits von den Marktteilnehmern erwartet und in den Preisen entsprechend berücksichtigt sind. Wir werden die Daten für einzelne Marktsegmente in dieser Publika¬tion beleuchten. Man kann allgemein sagen, dass die Wirtschaftszyklen hervorgerufen. Dies könnte die Bildung eines Produktionskartells oder die Einfüh¬rung einer verbesserten Fördertechnik wie zum Bei¬spiel »Fracking« auf der Angebotsseite sein. Auf der

Nachfrageseite könnte dies der effizientere Umgang mit den Rohstoffen oder umgekehrt die Entwicklung einer rohstoffintensiven Technologie oder die Etablie¬rung der Rohstoffe als Anlageklasse sein. Insofern sehen wir nicht allein die Entwicklung Chinas zum wichtigsten Rohstoffnachfrager im letzten Jahrzehnt Erfolge auf der Produktionsseite bei den meisten Rohstoffen in den letzten Jahren die Erwartungen unabhängiger Analystenagenturen und Regierungs-stellen massiv aufgebläht haben. Vergleicht man diese jedoch mit den harten Daten zu den entspre-chenden Zeiträumen, sieht man insbesondere bei den Industriemetallen, dass diese Erwartungen teilweise überzogen waren und sich die erwarteten Produkti¬onsüberschüsse daher als zu hoch erwiesen haben.

Die Preisentwicklungen sind immer ein Zusammen-spiel von Angebot und Nachfrage. Die Angebotsseite wird oft von den mittelfristigen Preisentwicklungen oder externen Schocks, wie zum Beispiel Streiks, Wetterkapriolen oder operativen Problemen, beein¬flusst. Die Nachfrageseite

erweist sich dagegen oft als

weitgehend preisunelastisch, das heißt, sie reagiert nur geringfügig auf die Preisver¬änderungen. Die Nachfrage¬schätzungen erweisen sich

häufig als treffsicher, weil

diese meist von den allgemeinen konjunkturellen Entwicklungen abhängen. Für das Jahr 2014 erwar-ten wir eine Wiederbelebung der Weltkonjunktur. Zum einen sollten die Industrieländer ein vergleichs-weise robustes Wachstum aufweisen. Dies gilt ins-besondere für die USA, für welche unsere Volkswirte mit einem BIP-Wachstum von 2,8 Prozent rechnen. Japan sollte um 1,8 Prozent wachsen und die Euro-zone nach zwei Jahren der Schrumpfung wieder mit einem Wachstum von 0,9 Prozent aufwarten. Zum anderen sollten auch die Schwellenländer, die im Vorjahr mit massiven Kapitalabflüssen und einem für diese Länder anämischen Wachstum gekämpft haben, im späteren Verlauf des Jahres auf den Pfad des Wachstums zurückkehren. Für China erwarten

 

wir für dieses Jahr ein BIP-Wachstum von 7,5 Prozent (Grafik 4). Zwar wäre dies die schwächste Wachstums¬rate seit 1990, man muss allerdings berücksichtigen, dass China nach drei Jahrzehnten Wachstum mit rund 10 Prozent p.a. mittlerweile die zweitgrößte Volkswirtschaft der Welt ist. Eine deutliche Wieder-belebung der Weltkonjunktur — wir rechnen für 2014 mit einem Anstieg des Welt-BIP um 3,5 Prozent —dürfte den Rohstoffmarkt in diesem Jahr unterstützen.

In den vergangenen Jahren haben sich die Rohstoffe auch als eine separate Anlageklasse etabliert. Die Wachstumsperspektiven der Schwellenländer, die positive Preisentwicklung und häufig eine geringe Korrelation mit den anderen Anlageklassen, wie zum Beispiel Aktien oder Anleihen, haben Zuflüsse in Höhe von einigen 100 Milliarden US-Dol¬lar in die Rohstoffterminmärkte und ETPs bewirkt. Nachdem sich die Aussichten für die Roh¬stoffmärkte in den letzten Jahren

etwas eingetrübt haben. stiegen allerdings auch viele Investoren aus den Rohstoff¬anlagen aus. Wir gehen davon aus. dass sich im letz¬ten Jahr die Rohstoffanlagen an den Terminmärkten. in Rohstofffonds. ETPs und Ähnliches um mehr als 50 Milliarden US-Dollar verringert haben. Allein die Abflüsse aus den Gold-ETPs betrugen im Vorjahr rund 40 Milliarden US-Dollar (Grafik 5). Diese Abflüs¬se, sprich zusätzliches Angebot an den Rohstoffmärk¬ten, dürften den Preisrückgang bei vielen Rohstoffen beschleunigt haben. Wir sind jedoch davon über¬zeugt, dass Rohstoffe als Beimischung in einem diversifizierten Portfolio weiterhin Bestand haben sollten. Wir rechnen mit einer Wiederbelebung oder zumindest einer Stabilisierung der Investment¬nachfrage nach Rohstoffen in diesem Jahr.

Nachfolgend wollen wir auf die wichtigsten Entwick-lungen in den jeweiligen Sektoren anhand einiger prominenter aussagekräftiger Beispiele eingehen:

Am Ölmarkt sind die Angebots¬tendenzen entscheidend Am Ölmarkt wird auch im laufen¬den Jahr das Angebot im Fokus stehen. Preisdämpfend bleiben die anhaltenden Erfolge bei der Schieferölproduktion in den USA. Binnen der letzten drei Jahre ist die US-Rohölproduktion um 50 Prozent gestiegen. Erstmals seit 25 Jahren wurden Anfang des Jahres in den USA wieder über 8,1 Millionen Barrel pro Tag gefördert. Die US-Energie-

behörde rechnet mit einer Fortsetzung des steilen Aufwärtstrends, sodass Ende 2014 fast 9 Millionen Barrel pro Tag produziert werden dürften. Den Produktionserfolgen in den USA wird es auch primär zu verdanken sein, dass die Zu¬nahme des Nicht-OPEC-Angebots ausreichen dürfte, den steigen¬den Ölbedarf in der Welt zu bedienen. Zwar dürfte die globale Ölnachfrage im laufenden Jahr etwas stärker steigen als 2013. Doch selbst in dem optimistischen Szenario der US-Ener¬giebehörde, in dem die Ölnachfrage im laufenden Jahr um 1,2 Millionen Barrel pro Tag zulegt und da¬mit immerhin sogar etwas stärker als im Durchschnitt der letzten zehn Jahre, ist das Nachfragewachstum nicht höher als der Zuwachs des Nicht-OPEC-Ange¬bots (Grafik 6).

 

Das bedeutet aber auch, dass der Bedarf an OPEC-Öl fällt. Zwar hat die OPEC tatsächlich zuletzt weniger produziert. Nach Reuters-Schätzungen war die För¬derung im Dezember mit 29,5 Millionen Barrel pro Tag immerhin gut 2 Millionen Barrel geringer als im Sommer 2012 und damit so niedrig wie zuletzt vor zweieinhalb Jahren. Der Rückgang war aber eher un¬freiwillig. Denn er war in erster Linie unplanmäßigen Produktionsausfällen geschuldet, die sich im Dezem¬ber bei den OPEC-Produzenten auf 2,5 Millionen Barrel pro Tag summierten (Grafik 7). So produzierte Libyen aufgrund anhaltender Streiks und Proteste seit Monaten nur noch einen Bruchteil des üblichen Niveaus.

Doch nun scheint sich die Lage in Libyen zu verbes¬sern: Die Produktion konnte zuletzt immerhin gegen¬über dem Dezember-Niveau auf 600.000 Barrel pro Tag mehr als verdoppelt werden. Zudem könnte es Mitte 2014 zu einer Lockerung oder gar Aufhebung der Ölsanktionen gegen den Iran kommen. Die Chan-cen dafür sind seit der ersten Eini¬gung im seit Jahren schwelenden Atomstreit Ende November gestie¬gen. Europäischen Versicherun-gen ist es inzwischen wieder er¬laubt, für Öllieferungen aus dem Iran Verträge abzuschließen. Dies

dürfte in den kommenden Monaten zu etwas höheren Käufen asiatischer Abnehmer führen, zumal diese von den USA für weitere sechs Monate von den Sank¬tionen ausgenommen wurden.

Sollten Libyen und/oder der Iran die Produktion aus¬weiten können, bestünde zweifellos die Gefahr eines massiven Überangebots im Ölmarkt. Wir rechnen jedoch damit, dass »Swing-Producer« Saudi-Arabien dank einer zuletzt komfortablen Haushaltslage seine Produktion zurückfahren wird und damit einen stärkeren Preisrückgang am Markt verhindert. Im Jahresdurchschnitt erwarten wir einen Brent-Ölpreis von 106 US-Dollar je Barrel. Alles in allem wird das Hauptaugenmerk des Markts 2014 erneut dem Ange¬bot gelten. Schließlich ist auch der umgekehrte Fall nicht auszuschließen, denn eine erneute Zuspitzung der geopolitischen Spannungen im Nahen Osten und dadurch bedingte Angebotssorgen könnten auch den Ölpreis in die Höhe schnellen lassen.

Der globale Kupfermarkt ist angespannter, als es auf den ersten Blick scheint

Anders als am Ölmarkt dürften die Marktteilnehmer am Kupfer-markt von der jüngsten Ange¬botsentwicklung enttäuscht werden. Bislang herrscht die Meinung vor, dass der globale Kupfermarkt 2013 erstmals seit vier Jahren wieder einen Ange-botsüberschuss aufwies, der sich im neuen Jahr noch deutlich

ausweitet. Die Daten der International Copper Study

Group (ICSG) stehen dazu je-

doch im Widerspruch. So be¬

 

angespannte Situation hin (siehe Grafik 8). Es ist daher keineswegs sicher, dass im letzten Jahr das Angebot tatsächlich die Nachfrage übertroffen hat. Zudem erscheint uns der erwartete Überschuss für 2014 zu hoch. Hinzu kommen die aktuell niedrigen Kupferpreise, die die Inbetriebnahme neuer Minen-projekte unattraktiv machen.

Gleichzeitig zeigt sich die Nachfrage recht robust. Die ICSG erwartet 2014 einen Anstieg der globalen Kupfernachfrage um 4,4 Prozent, der vor allem von China getrieben wird. Kupfer wird im Rahmen der fortschreitenden Urbanisierung zum Beispiel in elek-tronischen Anwendungen, Stromkabeln und weiterer Infrastruktur benötigt. Um den heimischen Bedarf zu decken, ist China stark auf Importe angewiesen. Im zweiten Halbjahr 2013 wurden 2,5 Millionen Ton¬nen Kupfer eingeführt, 18 Prozent mehr als im ent¬sprechenden Vorjahreszeitraum (siehe Grafik 9). Für China sieht das staatliche Research-Institut Antaike 2014 eine um 6,5 Prozent höhere Nachfrage.

Weil der Markt das Angebot überschätzt und dies noch nicht in den Preisen eskomptiert ist und die Nachfrage merklich anziehen dürfte, wenn die Welt-wirtschaft wieder Fahrt aufnimmt, erwarten wir bis zum Jahresende einen Anstieg des Kupferpreises auf

8.000 US-Dollar je Tonne. Allerdings

          besteht die Gefahr kurzfristiger

Am Goldmarkt ist die Nachfrage entscheidend

Der historische Einbruch des Goldpreises im letzten Jahr war vor allem dem massiven Rück¬gang der Investmentnachfrage geschuldet. Das Jahr 2013 be¬schloss der Goldpreis nur leicht über seinem 31/2-Jahres-Tief von knapp 1.200 US-Dollar je Feinunze (siehe Grafik 10). Seit Jahresbeginn kann sich der Preis aber etwas erholen. Bislang sind es primär die kurzfristig orien-tierten Investoren, die ein höhe-

res Engagement am Markt wagen. Eine Stimmungs-wende bei den ETF-Anlegern ist dagegen noch nicht auszumachen. Im Gegenteil, seit Jahresbeginn sind sogar weiter Mittel abgeflossen.

Dieser Trend dürfte aber im Laufe des Jahres drehen. Denn die beiden wichtigsten Belastungsfaktoren für die Investmentnachfrage, nämlich die höheren Realzinsen und die steigenden Aktienmärkte, sollten an Bedeutung verlieren. Zum einen sollte es der Fed gelingen, trotz der Rückführung

ihres Anleihekaufprogramms

 

Jahr bei einer weniger expansiven US-Geldpolitik nochmals um 25 Prozent steigen wird.

Der Anstoß für einen steigenden Goldpreis wird aber voraussichtlich von den spekulativen Finanzanlegern kommen müssen. Diese waren auch die ersten, welche im Sommer 2011 kurz vor dem Erreichen des Allzeithochs ihre Wetten auf steigende Preise zurückzuführen begannen und damit das Ende des Höhenflugs einläuteten. Ende letzten Jahres waren sie weitgehend aus dem Goldmarkt ausgeschieden, was sich an auf einem 7-Jahres-Tief liegenden Netto-Long-Positionen zeigte. Wie gesagt, zu Jahresbeginn hat diese Anlegergruppe ihr Engagement schon leicht aufgebaut. Und grundsätzlich sind die Chancen für eine Trendwende im Jahresverlauf gut. So machte sich die schlechte Marktstimmung gegenüber Gold auch in einer negativen Berichterstattung in den gängigen Medien und zumeist pessimistischen Preisprognosen bemerkbar, was ebenfalls als Indiz für eine baldige Trendwende gilt.

Aber auch wenn die Investmentnachfrage des Wes-tens wohl der Schlüssel für die Goldpreisentwicklung ist, ist als zweites wichtiges Thema die starke Nach-

frage in Asien nicht zu vernach-

lässigen. China ist der wichtigste

 

die Zinserhöhungserwartungen in Schach zu halten und damit einen stärkeren Anstieg der Langfristzinsen zu unterbinden. Gleichzeitig dürften die Inflati-onsraten vom gegenwärtig sehr

 

»Das Gold, das von West nach Ost geflossen ist, ist dem Markt aller Voraussicht nach dauerhaft entzogen.«

 

Treiber. Mit einer Nachfrage von über 1.000 Tonnen wird das Reich der Mitte wohl im letzten Jahr Indien als größtes Nach¬frageland der Welt überholt haben, wobei einzuräumen ist,

 

niedrigen Niveau wieder steigen

und somit einen weiteren Anstieg der Realzinsen verhindern. Zum anderen ist kaum davon auszu¬gehen, dass der US-Aktienmarkt im laufenden

2011 2012 2013 2014

— EUR je Feinunze

3loomberg, Commerzbank Corporates Er Markets

 

dass die indische Goldnachfrage durch die Beschränkung der Goldimporte bzw. die Erhöhung der Importsteuern stark gedämpft wurde. Wichtig ist, dass in Asien die Nachfrage nach Gold aus ganz anderen Kaufmotiven steigt, als sie es im Westen getan hat: Hier wird Gold als langfristige Kapitalanlage betrachtet bzw. als Mittel, um das Vermögen vor Kaufkraftverlust durch Inflation und Währungsabwertung zu schützen. Das Gold, welches also von West nach Ost geflossen ist, ist dem Markt aller Voraussicht nach dauerhaft entzogen.

Alles in allem gehen wir davon aus, dass, sobald die Abflüsse bei den ETFs stoppen, die anhaltend hohe Nachfrage Asiens verstärkt durch ein höheres speku¬latives Engagement zu höheren Preisen führen wird. Dann dürfte Gold bei weiterhin expansiver Geldpoli¬tik auch in den Industrieländern als Instrument zur Absicherung vor Kaufkraftverlusten durch Inflation und Währungsabwertung wieder an Akzeptanz gewinnen. Ende 2014 erwarten wir einen Goldpreis von 1.400 US-Dollar je Feinunze.