Credit Default Swaps CDS Trading SelMcKenzie Selzer-McKenzie

Credit Default Swaps CDS Trading SelMcKenzie Selzer-McKenzie
Author D.Selzer-McKenzie
Video:
http://www.youtube.com/watch?v=oOexnFx-hlU


Der Markt für Kreditderivate ist in den ver-gangenen Jahren stark gewachsen. Dabei er¬fuhren vor allem die sogenannten Credit Default Swaps (CDS) enorme Steigerungsra¬ten. Im Zuge der aktuellen Finanzkrise wer¬den diese Derivate kritisch gesehen. Kritiker warnen, das hohe Volumen an CDS könne die Probleme vieler Banken noch verschärfen. Dagegen argumentieren Befürworter, dass CDS dabei helfen, das Kreditrisiko auf meh¬rere Schultern zu verteilen.
In diesem Jahr wurden die Aktienmärkte weltweit von einer ausgeprägten Finanz¬krise heimgesucht. Der Deutsche Aktien¬index (DAX®) verlor von Januar bis Ende September etwa ein Viertel seines Werts. In einigen Schwellenländern fielen die Ver¬luste sogar noch größer aus. Der Börsen¬aufschwung, der bis ins Frühjahr 2003 zu¬rückreichte, fand sein Ende vor allem aus zwei Gründen: Zum einen wurden die Kurse durch Inflationsängste im Gefolge der Rekordrohstoffpreise belastet, zum anderen drückte die Finanzkrise, die ihren Ursprung am US-Immobilienmarkt hat, die Notierungen nach unten. Besonders hart wurden die Unternehmen der Fi-nanzbranche getroffen. Einige Institute
mussten Abschreibungen auf Kreditport¬folios vornehmen. Andere litten unter der Vertrauenskrise.
Die Lage der Banken ist auch für Inhaber
von Zertifikaten von Interesse. Denn bei
einem Zertifikat oder bei einem anderen
verbrieften Derivat handelt es sich nicht
um ein Sondervermögen, sondern aus
rechtlicher Sicht um eine Inhaberschuld
verschreibung (siegioffl44iemeimetekb.14444ew-
rferiti-
Mit einem Zertifikat erwirbt der Anleger einen Zahlungsanspruch gegenüber dem Emittenten. Bei einem Discount-Zertifikat steht dem Investor beispielsweise eine Zahlung in Höhe des Basiswerts bereinigt um das Ratio zu, maximal allerdings der Höchstbetrag.
Da die Einzahlung des Anlegers nicht se¬parat als Sondervermögen verwaltet wird, ist die Bonität des Emittenten von großer Bedeutung. Denn sollte der Emittent sei¬nen Verbindlichkeiten nicht nachkommen können, könnte ein Teil oder der gesamte Anlagebetrag verlorengehen. Aus diesem Grund ist das Rating des Emittenten für
Investoren von Bedeutung. Neben den Einschätzungen von Ratingagenturen wie Moody's oder Standard & Poor's sind auch die sogenannten CDS-Spreads von In-teresse. Was sich dahinter verbirgt, erklärt KnowHow in dieser Akademie-Folge.
Die Funktionsweise
Jede Institution, die Kredite vergibt, geht das Ausfallrisiko des Kreditnehmers ein. Ganz gleich, ob es sich um den Kauf einer Immobilie, eines Autos oder einer Woh-nungseinrichtung handelt: die Bank, die den Kauf finanziert, setzt sich stets der Ge¬fahr aus, dass der Kreditnehmer seine Schuld nicht tilgen kann. Aus diesem Grund verlangen die Finanzhäuser Sicher-heiten, beispielsweise eine Grundschuld beim Hauskauf oder einen Eigentumsvor¬behalt bei einer Anschaffung mit Zah-lungsziel. Bei Kreditvereinbarungen zwi¬schen großen Institutionen kommen aller¬dings mehr die sogenannten Credit Default Swaps (CDS) in Betracht.
Hinter diesem Begriff verbirgt sich eine Art Versicherung gegen Kreditausfallrisi¬ken. Der Sicherungskäufer zahlt dabei ei¬ne Prämie an den Sicherungsverkäufer, der

dafür die Risiken übernimmt. Kommt es später zu einem Kreditereignis, muss der Sicherungsverkäufer dafür geradestehen. Das Besondere bei CDS ist nun, dass das Kreditrisiko von der ursprünglichen Kre-ditbeziehung gelöst wird. Das heißt: Käu-fer und Verkäufer von CDS müssen nicht zwangsläufig Kreditverträge abschließen.
Der separate Handel der Kreditrisiken er-öffnet vielfältige Einsatzmöglichkeiten. So können Banken diese Derivate zur Risiko- und Ertragssteuerung nutzen. Auch lassen sich die Risiken auf Sektoren verteilen, ohne dort als Gläubiger in Erscheinung zu treten. Abbildung 1 zeigt, wie ein Credit Default Swap funktioniert. Hier handelt es sich um das Beispiel eines CDS zur Ab-sicherung von Verbindlichkeiten der Firma X im Nominalwert von 1 Million Euro. Die jährliche Prämie soll bei 1,5%, also bei 150 Basispunkten liegen. Somit muss der Sicherheitskäufer an den Verkäufer je¬des Jahr 15.000 Euro überweisen, wobei die Zahlungen allerdings quartalsweise (März, Juni, September, Dezember) statt¬finden. Kommt es zu einem Kreditereig¬nis, muss der Sicherungsverkäufer den Nominalwert von 1 Million Euro an den Sicherungskäufer überweisen („cash sett-lement"). Denkbar ist auch die Lieferung von Wertpapieren ( „physical settlement"). Dann hat der Sicherungsnehmer die Wahl zwischen gleichartigen Wertpapieren. Er kann z.B. eine Anleihe liefern ( „Cheapest-to-deliver"-Option) und erhält dafür 100% des Nominalwerts. Beim Cash-Settlement erhält er den Nominalwert abzüglich des Marktwertes nach dem Kreditereignis aus-gezahlt. Die Verbindlichkeiten der Firma X gehen im Gegenzug an den Sicherungs-verkäufer über. Er bekommt dann das so-genannte Referenzaktivum, beispielsweise in Form von Anleihen oder Buchkrediten.
Die sogenannten Kreditereignisse ( „credit events") sind übrigens klar definiert. Sie lehnen sich an Standards der Internatio¬nal Swaps and Derivatives Association (ISDA) an. Für gewöhnlich handelt es sich dabei um Zahlungsverzug, Zahlungsaus¬fall, eine Restrukturierung oder einen In-solvenzantrag.
Im Beispiel bezieht sich der CDS auf eine
Kreditbeziehung mit nur einem Schuldner.
Man spricht dabei von einem Single¬Name-CDS. Hier kann der Sicherungs¬nehmer dem Sicherungsgeber im Gegen¬zug Anleihen oder Buchkredite andienen. Bei einer Abwicklung durch Physical Settle-ment kann der Sicherungsnehmer gleich-artige Wertpapiere liefern (Cheapest-to-deliver-Option). Auch ist es denkbar, dass eine Ausgleichszahlung der Differenz zwi-schen Nominalwert und dem Marktwert nach dem Kreditereignis vereinbart wird. Von dieser Cash-Settlement-Variante wird in der Regel Gebrauch gemacht, wenn der CDS ein Kreditportfolio absichert. Darü-ber hinaus wurden bei den jüngsten Kre-ditereignissen auch Physical-Settlement-Kontrakte in Form von Cash abgewickelt. Der Grund: Es sollte vermieden werden, dass ein Run auf die Anleihen entsteht, wenn jeder Sicherungskäufer eine solche liefern müsste. Denn die Preise für diese Anleihen könnten dann dramatisch stei-gen. Dies war beispielsweise nach dem Kreditereignis bei dem amerikanischen Automobilzulieferer Delphi im Jahr 2005 der Fall, als die Kurse für Anleihen dra-matisch anstiegen, weil die Sicherungs-nehmer diese Papiere kaufen mussten, um im Zuge des Physical Settlements in den Genuss der Zahlung des Nominalwerts zu kommen.
Ein weiterer wichtiger Begriff im Zusam-menhang mit CDS ist die sogenannte Re-covery. Damit wird beschrieben, welchem Teil der Forderungen der Schuldner auch nach einem Kreditereignis noch nach-kommen kann. Der niedrigste Wert für das Recovery ist offensichtlich null; das ist genau dann der Fall, wenn Forderungen gegen den Schuldner vollständig ausfallen. In der Regel kommt es aber nicht dazu, da meistens irgendwelche Restwerte vor-handen sind und verwertet werden kön-nen. Dementspechend muss bei einem CDS auch immer mitberücksichtigt wer¬den, welche Recovery-Annahme diesem Wert zugrunde liegt. Der Recovery-Rate kommt vor allem beim Cash-Settlement eine zentrale Bedeutung zu. Denn dann ist der Nominalwert abzüglich der Recovery zu zahlen.
Handel und Markt
CDS werden außerbörslich (Over-the
Counter, OTC) gehandelt. So ist es mög
lich, genau auf die Bedürfnisse der beiden Kontrahenten einzugehen. Ein Nachteil kann allerdings eine geringere Liquidität sein. Der Markt hat in den vergangenen Jahren ein hohes Wachstum erlebt. Vor al-lem Banken, Kreditversicherungen, Rück-versicherer, Hedgefonds und Pensions-fonds agieren in diesem Feld. Auch Un-ternehmen außerhalb der Finanzbranche nutzen die Möglichkeiten von CDS. Ab-bildung 2 zeigt, wie schnell das Volumen dieser noch jungen Derivateart stieg. Die Statistik der International Swaps and De-rivatives Association verdeutlicht, dass sich das CDS-Volumen Mitte 2001 auf 631 Milliarden Dollar belief. Ende 2007 waren es mehr als 62 Billionen Dollar. Der Marktwert hat sich also in sieben Jahren in etwa verhundertfacht.
Für diese Entwicklung gab es mehrere Gründe. Zum einen kam es von 2001 bis 2003 zu zahlreichen Insolvenzen, darunter auch von großen und bekannten Unter-nehmen. Viele Gesellschaften hatten im Zuge des TMT-Hypes (Technologie — Me¬dien — Telekommunikation) der 1990er Jahre riesige Kapazitäten aufgebaut und mitunter überteuerte Akquisitionen getä¬tigt, was häufig zur Überschuldung führ¬te. Daraufhin wandten sich immer mehr Marktteilnehmer dem Thema Kreditrisi¬ko zu. Als sich die Börsen wieder erholten, sanken auch die Geld-Brief-Spannen, was die Transaktionskosten reduzierte. Die ISDA half dem Segment mit der Standar-disierung der Kontraktbedingungen. Im Vergleich zu traditionellen Methoden des Handels von Kreditrisiken gelten CDS als günstig. Auch weisen CDS die nötige Flexibilität auf, um zu neuen Finanz-instrumenten kombiniert zu werden.
CDS-Indizes
Im Zuge des Marktwachstums wurden auch die passenden Indizes konzipiert. Mitte 2004 fusionierten iBoxx Ltd und Trac-x LLc zur International Index Com-pany (IIC). Die IIC berechnet seither den iBoxx-Bond Index und die Kreditderivate-indizes in Europa, den USA und Asien. Die Bezeichnung änderte sich in Dow Jones iBoxx bei Anleihenindizes und Dow Jones iTraxx bei CDS-Indizes. Durch Finanzinstrumente, die sich auf Kredit-derivateindizes beziehen, erhalten Anleger
diversifizierten und liquiden Zugang zu dieser Anlageklasse.
Rechenbeispiele
Mit den Begriffen CDS und Recovery-Ra¬tio können nun einige Berechnungen an¬gestellt werden. So wird die jährliche Default-Wahrscheinlichkeit definiert als der Quotient des CDS-Spreads und (1 — Recovery-Ratio). Also bei einem ange-nommenen Recovery-Ratio von 0,25 und den oben angenommenen 150 Basispunk¬ten CDS (1,5%) bedeutet dies, dass für das Unternehmen mit einer Wahrscheinlich¬keit von 1,5% / (1 — 0,25) 2% ein Cre¬dit Event vom Markt eingepreist wird.
Mit dieser jährlichen Default-Wahrschein¬lichkeit kann nun weitergerechnet werden; denn aus der 2-prozentigen Wahrschein¬lichkeit eines Kreditereignisses innerhalb eines Jahres ergibt sich für den Zeitraum von drei Jahren folgende Rechnung: die Wahrscheinlichkeit von eins vermindert um eins minus die jährliche Default-Wahr¬scheinlichkeit hoch die Anzahl der Jahre. Also 1 — (1 — 0,02)3 5,88%. Oder bei einem nur drei Monate laufenden Risiko 1 — (1 — 0,02)0,2' 0,504%.
Term Structure
Ähnlich wie bei der Volatilität, die Aka¬demie-Lesern ein Begriff sein dürfte, ist auch der CDS nicht ein fester Wert für ein Unternehmen, sondern er weist unter-schiedliche Höhen auf, und zwar sowohl hinsichtlich der Seniorität der Forderung
als auch hinsichtlich der Laufzeit. Die Se¬niorität der Forderung spielt eine wichti¬ge Rolle, da Forderungen einer Rangfolge unterworfen werden können. So gibt es Unternehmen, die zwischen Junior- und Senior-Debt unterscheiden oder gegebe¬nenfalls noch weitere Abstufungen vor¬nehmen. Dabei kann es sein, dass eine Forderung der Junior-Tranche erst dann bedient wird, wenn die Senior-Tranche vollständig zurückbezahlt wurde. Ent¬sprechend kann die Annahme für das Re¬covery-Ratio für Junior-Tranchen deutlich niedriger sein, sodass bei gleicher Default- Wahrscheinlichkeit sich ein unterschiedli¬cher CDS einstellen wird.
Bei der Laufzeit gibt es ebenfalls eine Struktur, bei der für längere Laufzeiten der CDS-Satz immer höher wird. Das ist meist bei vergleichsweise geringen CDS-Sätzen der Fall. Der Grund hierfür liegt darin, dass ein heute für gesund befundenes Un¬ternehmen voraussichtlich auch in den nächsten Wochen, Monaten und Jahren gesund sein wird. Jedoch nimmt mit län¬geren Prognosezeiträumen die Sicherheit der Aussage ab. Dementsprechend werden für die Absicherung langer Zeiträume hö¬here Prämien verlangt, da es schwieriger ist, eine Prognose abzugeben.
Umgekehrt verhält es sich oft bei Unter¬nehmen, die sich entweder selbst in wirt-schaftlichen Schwierigkeiten befinden oder die in einer Branche oder einem Währungsraum tätig sind, die aktuell mit
Unsicherheiten behaftet sind. In diesen Fällen ist die Herangehensweise der CDS¬Händler anders. Hier ist eher in naher Zu¬kunft mit einem Problem zu rechnen. Falls das Unternehmen die aktuell angespannte Situation meistert, kann dann aber für die Zukunft von einer wieder größeren Si¬cherheit ausgegangen werden. Eine solche Erwartung würde zu einer CDS-Term-Structure führen, die sehr hohe kurzfristi¬ge, aber dann für immer längere Zeiträu¬me absinkende Werte zeigen würde.
Quoting-Konventionen
In der Regel werden CDS als laufende, quartalsweise Zahlung ohne initialen Transfer von Bargeld angegeben. So wür¬den die schon erwähnten 150 Basispunk¬te oder 1,5% einer Zahlung von 15.000 Euro jährlich pro abgesicherter Million Euro entsprechen, allerdings quartalswei¬se im März, Juni, September und Dezem¬ber zahlbar.
Bei höheren CDS-Raten wird dagegen auf ein „upfront payment" umgestellt. Das bedeutet, dass der CDS zu einer laufenden Rate von 500 Basispunkten pro Jahr (5% p.a.) zuzüglich einer einmaligen Anfangs¬zahlung notiert wird — beispielsweise zu 10%. Bei ganz besonders gefährdeten Kre¬diten würde die Kreditversicherung bis auf nahezu 1 minus die erwartete Recovery¬Rate plus 500 Basispunkte pro Jahr an¬steigen, da Marktteilnehmer praktisch mit einem unmittelbar bevorstehenden Zu¬sammenbrechen der Organisation rechnen

müssten und zu erwarten stünde, dass der Versicherungsgeber fast sofort einen Ver¬lust in Höhe von 1 — Recovery-Ratio schultern müsste.
Interpretation als Anleihenpreis
Die auf den ersten Blick naheliegende In¬terpretation des CDS als dem Zuschlag, den eine Anleihe eines Unternehmens im Vergleich zu einer Bundesanleihe zusätz¬lich aufweisen müsse, ist — obwohl häufig in den Medien so dargestellt — jedoch nicht zulässig. Aus einer ganzen Reihe von Gründen führt dieser Vergleich in die Ir¬re, wobei die folgende Aufzählung keinen Anspruch auf Vollständigkeit erhebt.
 Hält man die Anleihe tatsächlich, so muss man das ganze Kapital einsetzen, um die Anleihe zu kaufen. Mit dem CDS kann man ohne den Kapitalaufwand in den Kredit investieren. Die gehaltenen Anleihen werden häufig eingesetzt, um als Collateral für Positionen zu dienen oder in Repo-Geschäften hinterlegt zu werden. Dabei ist es so, dass meist ein sogenannter „haircut" geleistet werden muss, dass also eine Hinterlegung von 1.000 Euro für einen Wert von 1.000 Euro nicht ausreicht, sondern die Si¬cherheitsstellung größer sein muss, zum Beispiel 1.100 Euro. Dieses „Gebun¬densein" von Geld führt dazu, dass ei¬ne Anleihe oft einen höheren Spread zum sicheren Zinssatz aufweist als den CDS.
ä Anleihen und CDS notieren oft unter¬schiedlich liquide. Bestehen beispiels¬weise sehr viele unterschiedliche Anlei-c hen mit jeweils recht geringem Volu¬men, muss damit gerechnet werden, dass eine einzelne konkrete Anleihe we¬niger liquide zu handeln wäre als der CDS. Dies kann natürlich auch umge¬kehrt sein. Dieses Argument reduziert jedenfalls die wechselseitige Arbitrage zwischen den Instrumenten.
 Bei einer Anleihe hält ein Anleger das Kreditrisiko des emittierenden Unter-nehmens. Mit einem CDS sind das Kre¬ditrisiko des emittierenden Unterneh-mens und das Kreditrisiko der Swap-Ge¬genpartei verbunden. Dies hat sich als ein relevanter Unterschied erwiesen, da

viele der Gegenparteien für Finanz-CDS ebenfalls aus dem Finanzsektor stam¬men und eine gewisse Korrelation der Entwicklungen nicht von der Hand ge¬wiesen werden kann.
Viele Anleihen haben „Change-of¬Control"-Klauseln. Das heißt, wenn sich eine wesentliche Änderung der Ei¬gentümerstruktur eines Unternehmens einstellt, kann dieses verpflichtet sein, die ausstehenden Anleihen zum Nomi-nalwert zurückzukaufen. Diese zusätzli¬che Sicherheit stellte den Anleihebesit¬zer besser und würde einen Wertunter¬schied zum CDS begründen.
ä Eine Gegenpartei mit Risiko null ist nicht gegeben, auch nicht bei souverä¬nen Staaten: So handelt im Euroraum der Musterschüler Deutschland derzeit mit einem CDS von 15 Basispunkten, Italien dagegen liegt bei 59 Basispunk¬ten.
ä Bei einer physischen Abwicklung nach einem Credit Event wird die Seite, die sich abgesichert hatte, dem Versiche¬rungsverkäufer eine Anleihe des betrof-fenen Unternehmens liefern und dafür mit der Zahlung des Nominalwerts ent-schädigt. Dabei wird die Lieferung der billigsten Anleihe zugrunde gelegt wer¬den. Jedoch notieren unterschiedliche Anleihen zu unterschiedlichen Kursen, sodass hier — zumal für den Fall, dass sich ein positives Recovery-Ergebnis ein¬stellen wird — ein-Wertunterschied auf¬tritt.

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