Futures Trading mit Futures SelMcKenzie Selzer-McKenzie
Author D.Selzer-McKenzie
Erfüllung von Futures-Kontrakten durch physische Lieferung
des Kontraktgegenstands
Obgleich die Mehrzahl der in den Futures-Märkten aktiv
Handelnden offensichtlich primär von den Chancen aus den
Kursentwicklungen in den Märkten zu profitieren wünscht,
besteht grundsätzlich die Möglichkeit, die den einzelnen Terminkontrakten
zugrunde liegenden Marktgegenstände tatsächlich
physisch zu beziehen respektive zu liefern. Welche
Futures im Einzelnen eine physische Andienung vorsehen,
geht aus den börslich festgeschriebenen Kontraktspezifikationen
hervor. Die Verpflichtung zur dinglichen Lieferung des
Kontraktgegenstands zum Laufzeitende eines Futures („delivery
date“) stellt zum einen eine notwendige Bedingung für
die beinah parallele Kursentwicklung von Cash- und Futureskursen
in den betreffenden Spot- und Terminmärkten (Preisverbund)
dar und bewirkt zum anderen eine – gewöhnlich
unter Schwankungen erfolgende – allmähliche numerische
Angleichung der Kurse bis hin zur Terminfälligkeit eines jeden
Futures. Im Fälligkeitszeitpunkt eines Futures werden
Spotmarktpreis und Futureskurs dann übereinstimmen.
Letzterer Effekt wird in der Fachsprache als Basiseffekt oder
Konvergenzeigenschaft von Futures bezeichnet.
Am Liefertage ist die früher getroffene („unbedingte“) Vereinbarung
zu erfüllen. Erfüllung im Sinne einer physischen
Andienung in Natur heißt Vollzug des mit Begründung einer
Position in Futures eingegangenen Liefergeschäfts auf
Termin durch Zueignung des vereinbarten Kontraktgegenstandes
(„underlying asset“). Die Zueignung erfolgt durch
Lieferung, Abnahme und Bezahlung des jeweils unterliegenden
Aktivums („delivery versus payment“). Der Vollzug
des früher ausgehandelten Rechtsakts zur Lieferung des
einem Futures zugrunde liegenden Marktgegenstandes (im
Folgenden kurz: Ware) hat bei Terminfälligkeit pünktlich in
der vorgesehenen Qualität und Quantität am börslich zugelassenen
Erfüllungsort zu erfolgen.
Wird eine effektive Lieferung und Abnahme von Waren ausdrücklich
bezweckt, so braucht der Inhaber einer offenen
Kaufposition in Futures („long“) somit nicht viel mehr zu
tun, als auf ein kompensierendes Gegengeschäft zur Glattstellung
im „nearby“ zu verzichten und den Futures-Kontrakt
bis in die Lieferperiode („delivery period“) hinein zu halten.
Auf diese Weise lässt sich ein im Voraus festgeschriebener
Preis einer typischen Ware zum Transaktionstermin sichern,
und zwar unabhängig von der Kursentwicklung im Spotmarkt
zwischen dem Zeitpunkt des Erwerbs des Futures im
Terminmarkt und seinem späteren Erfüllungstermin. Der
Nachteil eines realen Gütererwerbs unter den vertraglichen
Bestimmungen von Futures besteht jedoch darin, dass trotz
eines Abbaus von Unsicherheiten durch Standardisierung
angesichts einzelner bestehen gebliebener Wahlrechte des
Verkäufers in Bezug auf die effektiv zu liefernde Produktqualität
oder -quantität (sowie Ort der Lieferung) (= „delivery
option“) die jeweils angediente Menge an spezifischen Waren
letztlich nicht im hierfür erforderlichen Maße den Ansprüchen
des Verwenders (Produzenten, Verarbeiters) gerecht
wird. In der Praxis wird daher auch zur Aufhebung von
Kurssicherungsgeschäften (Hedgegeschäfte) mit Futures die
Glattstellung bzw. Eindeckung durch ein entsprechendes
Gegengeschäft im Terminmarkt bei (annähernd) gleichzeitiger
Abwicklung des Grundgeschäfts im Spot- bzw. Kassamarkt
der Realbeschaffung des Basiswertes vorgezogen.
Der Wunsch nach Realeindeckung an den Futuresmärkten tritt
vergleichsweise selten auf, nimmt aber immer dann Gestalt an,
wenn entweder ein tatsächlicher Bedarf an dem zugrunde liegenden
Beschaffungsobjekt zu den gegebenen Bedingungen
besteht, oder aber monetäre Gründe ausschlaggebend sind,
wie bspw. Preisungleichgewichte („Marktanomalien“) zwischen
Direkt- und Terminmärkten. Auf letzteres haben sich
insbesondere sogenannte Arbitrageure spezialisiert. Arbitrageure
sind hierbei bestrebt, wahrgenommene Unterschiede
Preisen von Futures und seinem „underlying“ zu ihrem eigenen
Vorteil gewinnbringend auszunützen. Nicht nur bei Arbitragen,
sondern generell ist zu bedenken, dass jede effektive
Lieferung von Waren Zeitaufwand bedeutet und darüber hinaus
nicht unerhebliche weitere Kosten verursachen wird, insbesondere
Kosten für die Beschaffung lieferbarer Qualitäten,
Lager-, Transport-, Versicherungs- und Finanzierungskosten
sowie Zusatzgebühren an den Broker für seine Mitwirkung an
der Abwicklung des Andienungsprozesses.
Charakteristisch für die Mehrzahl der Futures auf andienungsfähige
Waren ist, dass das Erfüllungsdatum („delivery
date“, „matuity date“) von „Warenderivaten“ börsenseitig
nicht taggenau und unumstößlich festgelegt wird. Stattdessen wird von den Terminbörsen im Standardvertrag des
Futures eine fest zugeordnete Lieferperiode benannt, die
durch einen Terminmonat ausgezeichnet ist (zum Liefermonat
(„delivery month“) vgl. obige Vorbemerkungen). Die
jeweilige Lieferperiode schließt – sofern kein „cash settlement“
zwingend vorgeschrieben ist – einen genau festgelegten
Kalenderzeitraum ein, innerhalb dessen die Erfüllung
der mit dem Tage des Abschlusses („trade date“) des Futures-
Kontrakts eingegangenen „unbedingten“ Kauf- bzw. Lieferverpflichtung
vorgesehen ist („delivery period“). Die Andienung
kann damit praktisch an jedem Tag innerhalb der
Lieferperiode erfolgen. Bei Waren-Futures („commodities“)
entspricht dieser Zeitraum in etwa dem gesamten Liefermonat,
wobei es i.d.R. dem Verkäufer eines Futures obliegt, den
exakten Zeitpunkt (und zudem – im Falle mehrerer infrage
kommender Erfüllungsorte – auch den gewünschten Ort)
seiner beabsichtigten physischen Lieferung innerhalb der
Lieferperiode zu bestimmen („seller‘s option“). Hätten prinzipiell
die Käufer von Futures die Wahl im Hinblick auf den
genauen Zeitpunkt der Lieferung innerhalb der Lieferperiode,
könnte dies abträgliche Folgen für eine ordnungsmäßige
Abwicklung des gesamten Andienungsprozesses haben:
Würden nämlich alle Käufer den gleichen Liefertermin
wählen, wären Lieferengpässe zu befürchten und zudem
zahlreiche logistische Hürden zu überwinden.
Angesichts dieser offenkundigen Nachteile hat also grundsätzlich
der Verkäufer die Wahl – sofern er es nicht vorzieht,
seine Short-Position zuvor im Terminmarkt einzudecken –
wann und wo er den Basisgegenstand zu liefern beabsichtigt.
Lieferbar sind prinzipiell alle allgemein marktgängigen
Rohstoffe und Waren („commodities“) und darüber hinaus
bestimmte Finanzprodukte, wie beispielsweise Devisen,
festverzinsliche Wertpapiere und Aktien. Einige Finanzinstrumente
sind indes nicht lieferbar, wie z.B. Aktienindices,
kurzfristige Zinssätze oder fiktive Bundesanleihen, resp.
nicht direkt für eine effektive Lieferung geeignet, etwa Termineinlagen
oder bestimmte wirtschaftliche Vorteile.
Bevor jedoch eine objektmäßige Lieferung tatsächlich erfolgen
kann, ist der Verkäufer eines Futures aufgefordert,
sein Brokerhaus von der Lieferabsicht in Kenntnis zu setzen,
welches daraufhin im Interesse des Kunden („agent“) alle
weiteren Schritte einleiten wird. Der erste mögliche Kalendertag
einer Benachrichtigung der Terminbörse von der beabsichtigten
Lieferung durch das Handelshaus des Kunden
heißt „first notice day“, der letzte mögliche Benachrichtigungstag
entsprechend „last notice day“. Der genaue Termin
für den „first notice day“ wird von den Derivatebörsen für jeden
einzelnen Futuresmarkt und Terminmonat im Vorhinein
gesondert festgelegt und fällt üblicherweise entweder auf
den Anfang eines fälligen Terminmonats oder auf das Ende
des dem fälligen Terminmonat vorangehenden Kalendermonats.
An der Terminbörse CBOT beispielsweise fällt der
„first notice day“ zumeist auf den letzten Werktag des dem
jeweiligen Terminmonat vorangehenden Kalendermonats.
Der „last notice day“ liegt gewöhnlich ein bis sieben Tage vor
dem letzten Geschäftstag des jeweiligen Liefermonats.
Der lieferfällige Futures-Kontrakt selbst wird gegebenenfalls
auch noch nach dem „first notice day“ bis zu seinem zuvor
festgelegten letzten Handelstag („last trading day“) weiterhin
an der Börse notiert und gehandelt. Ist der letzte Handelstag
schließlich erreicht, so verfallen Futures nicht etwa
wertlos, sondern in allen lieferfähigen Futures, die nach
dem letzten Handelstag immer noch nicht glattgestellt worden
sind, wird dann – unter Beachtung der Weisungen des
Futures-Standardvertrages, der Börsenvorschriften sowie
der Handelsusancen – zwecks Erfüllung auf jeden Fall der
physische Andienungsprozess eingeleitet.
Kommt es nach einer vorschriftsgemäßen Ankündigung zur
physischen Lieferung gegen einen Futures-Kontrakt, so darf
der Verkäufer grundsätzlich nur Güter (bzw. Finanztitel) von
einer ganz bestimmten, den Standardisierungsvorgaben
des Vertrages entsprechenden Qualität liefern. Die genaue
Art und Güte des Lieferungsgegenstandes ist dem Broker
vorher bekannt zu geben. Man spricht hierbei von der Notifikationspflicht
des Inhabers einer Short-Position.
Durch Festlegung der Eigenschaften der zu liefernden Menge
an Gütern im Standardvertrag eines Futures und der Vorschriften
zur Abwicklung der Lieferung werden Überraschungen
in Form von Qualitätsabweichungen und -mängeln bereits
im Vorhinein weitestgehend ausgeschlossen. Dennoch
bleibt bei einigen Arten von Beschaffungsobjekten der künftige
Empfang in Bezug auf Qualität und Quantität zu einem
gewissen Grade unsicher, dann nämlich, wenn der Verkäufer
eines Futures (Short) innerhalb eines durch den Standardvertrag
begrenzten Bereichs einen vertraglich zugestandenen
Ermessensspielraum („delivery option“) besitzt. So ist es beispielsweise
hinsichtlich der Qualität bei Getreide, wie etwa
bei CBOT-Weizen („wheat“), i.d.R. begrenzt zulässig, gegen
einen Preisabschlag (Aufschlag) eine geringere (höhere) als
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