Trading mit Optionen Verluste absichern SelMcKenzie Selzer-McKenzie
Author D.Selzer-McKenzie
Bekanntlich steigen Put-Optionsscheine im Wert, wenn der ent-sprechende Basiswert sinkt. Fällt also die Akademie-Aktie, so würde — alle anderen Einflüsse einmal ignoriert — jeder Put-Op-tionsschein auf die Akademie-Aktie an Wert gewinnen. Die Idee einer Portfolioabsicherung besteht nun darin, die Put-Position genau so zu bestimmen, dass eine gezielte — vollständige oder zu¬mindest partielle — Absicherung gegen Kursverluste des Basiswerts zustande kommt. In diesem Zusammenhang ist von „vollstän-diger oder partieller Absicherung" die Rede. Ein Anleger kann also sehr flexibel vorgehen, um genau seine gewünschte Absiche-rung zu kaufen. Diese Versicherung gibt es natürlich nicht zum Nulltarif. Jeder Anleger wird für eine solche Versicherung bezah-len müssen. Je besser ein Anleger sich gegen einen Kursverlust absichern möchte, desto teurer ist dieser Komfort.
Angenommen, ein Anleger würde ein Portfolio von 1.000 Aka-demie-Aktien halten, die zum Marktwert von 100 Euro notieren, so hat diese Position einen Wert von 100.000 Euro. Die möchte der Anleger auch im Falle eines drastischen Kursverlusts der Aka-demie-Aktie nicht oder zumindest nicht vollständig verlieren. Mit einem Verkauf dieser Position wäre das Ziel erreicht: Die 100.000 Euro wären in Sicherheit und können so angelegt werden, dass ein Wertverzehr ausgeschlossen ist. Es gibt jedoch durchaus Si-tuationen, in denen ein Anleger eine Aktienposition beispielsweise aus steuerlichen Gründen nicht verkaufen möchte. Etwa, weil ei¬ne Gewinnrealisation verschoben werden soll. Auch gäbe es für den Anleger nach einem Verkauf gar nicht mehr die Chance, an der positiven Entwicklung der Aktie teilzuhaben. Das wäre ein Vorteil, den er beim Halten der Aktienposition und Absicherung mit einem Put nicht aufgeben müsste.
ABSICHERUNG MIT OPTIONSSCHEINEN
Grundsätzlich funktioniert die Absicherung wie folgt: Die Aka
demie-Aktie notiert zum Beispiel bei 100 Euro. Der Anleger kauft
eine entsprechende Anzahl Put-Optionsscheine (1.000 Stück bei
Anleger, indem er einen Kupon akzeptiert, der etwas geringer ausfällt als bei einer vergleichbaren klassischen Aktienanleihe. Ob die klassische Aktienanleihe, die Bar¬riere-Aktienanleihe oder ein Direktinvest-ment in die Aktie die beste Alternative ist, hängt vom Kursverlauf der Aktie ab. In einem Szenario moderat fallender Kurse ist die Barriere-Aktienanleihe überlegen. Denn nur sie bringt positive Renditen, wenn die KnowHow-Aktie um 10 bzw. um 20 Prozent fällt. Die Barriere-Aktien¬anleihe bringt zudem in den meisten Fällen positive Renditen. Kommt es zu moderat steigenden oder auch seitwärts tendieren¬den Kursen, wirft wiederum die klassische Aktienanleihe eine höhere Rendite ab. Er¬wartet der Anleger dagegen einen steigen¬den Aktienkurs, so ist die Aktie die bessere Alternative. Im Gegensatz zu den Aktien¬anleihen erhält der Anleger hier auch Dividenden.
GROSSE AUSWAHL
Anleger können bei Goldman Sachs aus rund 500 Barriere-Aktienanleihen auf elf deutsche Standardaktien wie Allianz, Daimler oder Siemens sowie auf die Aktie des niederländischen Unternehmens Philips auswählen. Die Produkte sind mit Lauf¬zeiten zwischen sieben (März 2012) und 19 Monaten (März 2013) ausgestattet. Dabei winken Kupons von bis zu 18 Pro¬zent p.a. Im Gegensatz zu klassischen Aktienanleihen kann der Nominalbetrag von 1.000 Euro am Laufzeitende ausge¬zahlt werden, auch wenn die Aktie dann unter dem Basispreis notiert. Das gilt je¬doch nur, wenn die Aktie zu keinem Zeit¬punkt die Barriere berührt. Andernfalls kommt es zur Lieferung der Aktien und eines Barbetrags — insgesamt weniger als 1.000 Euro. In der Tabelle auf Seite 23 sind einige Produktbeispiele aufgeführt.
FAZIT
Mit Aktienanleihen können Anleger bei seitwärts tendierenden Märkten eine attraktive Rendite erzielen. Auch eine ge¬ringfügige Abwärtsbewegung kann durch die Kuponzahlung kompensiert werden. Bei Barriere-Aktienanleihen ist der Kupon vergleichsweise geringer. Dafür erhalten Anleger eine Teilabsicherung, die auch in moderat fallenden Szenarien attraktive Renditen ermöglicht. Allerdings kann es zu Verlusten bis hin zum Totalverlust kommen, wenn der Basiswert die Barriere berührt oder unterschreitet. Auch im Falle einer Insolvenz von Goldman Sachs be¬steht das Risiko eines Totalverlusts.
einem Bezugsverhältnis von 1) mit einem Basispreis von 100 Euro und einer Laufzeit von einem Jahr.
Angenommen nach einem Jahr stünde die Akademie-Aktie bei 150 Euro. Der Put verfällt in diesem Szenario wertlos. Die Aktien sind 150.000 Euro wert. Notiert die Aktie nach einem Jahr bei 100 Euro, dann verfällt der Put ebenfalls wertlos. Das Portfolio ist 100.000 Euro wert. Fällt aber die Akademie-Aktie nach einem Jahr auf nur noch 50 Euro, dann sind die Aktien nach dem Kurs¬verfall nur noch 50.000 Euro wert. Aber der Anleger kann vom Emittenten des Optionsscheins mit Barausgleich die Zahlung von (100 Euro — 50 Euro) x 1.000 Optionsscheine, also insgesamt eine Summe von 50.000 Euro verlangen. Das gesamte Vermögen des Anlegers beträgt dann weiterhin 100.000 Euro, da er die Ab-sicherung über den Put-Optionsschein realisieren konnte.
WIE BEI DER AUTOVERSICHERUNG: VOLL- ODER TEILKASKO
Im Grunde ist die Strategie, eine Aktienposition mit einem Put¬Optionsschein gegen Kursverluste abzusichern, durchaus mit dem Abschluss einer Vollkaskoversicherung für das Auto vergleichbar: In beiden Situationen ist ein Wertgegenstand durch ein ungewisses Ereignis von Vernichtung bedroht. Das Auto würde bei einem Unfall einen plötzlichen Wertverlust erfahren. Das Aktienport¬folio läuft bei einem Aktiencrash Gefahr, an Wert zu verlieren. In beiden Fällen gibt es eine Versicherung gegen dieses Ereignis: Für das Auto kann eine Vollkaskoversicherung abgeschlossen werden, die durch die einmalige Zahlung der Versicherungsprä¬mie für eine bestimmte Zeit, meist für ein Jahr, vor dem Verlust schützt. Die Versicherung tritt für einen etwaigen Unfallschaden ein. Auf diese Weise funktioniert auch die Absicherung eines Port¬folios mit Optionsscheinen. Mit der Auswahl einer Versicherung (in obigem Beispiel Put-Optionsscheine) kann ein Anleger eine Absicherung für einen von ihm gewählten Zeitraum erwerben.
Bei einer Autoversicherung kann der Fahrer den Schutz auch ein Jahr lang für jeden einzelnen Monat erwerben. Das wäre aber in der Summe teurer als der im Voraus gezahlte Versicherungsschutz für das gesamte Jahr. Im Vergleich dazu ist der Anleger sogar noch freier in der Bestimmung des genauen Zeitraums für die Absicherung. Doch auch für Optionsscheine gilt, dass die Absi¬cherung für zwölf einzelne Monate teurer wäre als die Absiche¬rung für zwölf Monate in Folge. Der Schuldige hierfür heißt The¬ta, das Maß für den Zeitwertverfall. Dieses ist in den letzten Wo¬chen der Laufzeit eines Optionsscheins besonders ausgeprägt.
Um den Preis seiner Versicherung zu senken, kann ein Fahrzeug¬halter eine Versicherung mit Selbstbeteiligung wählen. Im Falle ei¬nes Unfalls erhält er dann nicht den gesamten Schaden ersetzt, son¬dern nur den Schaden abzüglich seiner Selbstbeteiligung. Dies be¬wirkt zweierlei: Einerseits wird der Versicherer in weniger Fällen überhaupt eintreten müssen. Ist der Schaden kleiner als die Selbst¬beteiligung, bleibt der Fahrzeughalter schließlich auf seinen Kosten sitzen. Andererseits muss er bei jedem Schaden für einen geringeren Betrag einstehen. Dies senkt das Risiko aus Sicht des Versicherers. Eine Versicherung mit einer hohen Selbstbeteiligung ist deshalb wesentlich billiger als eine solche, die auch vor Bagatellschäden schützt. Das gilt auch für die „Versicherung" des Aktienportfolios mit Put-Optionsscheinen. Je höher Anleger eine Selbstbeteiligung wählen, desto weniger kostet die entsprechende Absicherung.
Den anderen wichtigen Einflussfaktor für den Preis einer Auto¬versicherung stellt das Risiko des Fahrers, in einen Unfall verwickelt zu werden, dar. Dabei wird in erster Linie die „histo¬rische Performance" zu Rate gezogen. Sie ergibt sich aus den Jahren, in denen der Fahrer unfallfrei geblieben ist. Über diesen „Schadenfreiheitsrabatt" können Fahrer die Absicherung billiger kaufen. Das gilt ebenso für die Absicherung des Aktienportfolios.
Auch hier kostet eine entsprechende Versicherung mehr, je größer das Risiko für den Verkäufer ist, für die Absicherung einstehen zu müssen. Ein Gradmesser für dieses Risiko bei Wertpapieren ist die Volatilität. Herrscht besonders große Unsicherheit über die kommende Entwicklung, wird ein sehr weiter Bereich von zukünftigen Basiswertkursen erwartet. Das Risiko für den Ver¬käufer von Absicherung ist dann besonders groß. Entsprechend muss ein Put teurer sein als bei einem sehr stetigen Basiswert, der kaum Schwankungen zeigt. Ein wesentlicher Unterschied zwischen der Kasko-Autoversicherung und dem Put-Options¬schein zur Absicherung einer Aktienposition besteht in der Ent¬wicklung des Wertes der Versicherung während der Vertrags¬laufzeit: Der Restwert einer Autoversicherung sinkt während der Laufzeit linear. Angenommen, ein Kunde verkauft sein Auto nach der Hälfte der Versicherungslaufzeit und kündigt die Ver-sicherung, ohne dass er einen Unfall hatte. Der Fahrer kann da¬mit rechnen, ungefähr die Hälfte der Versicherungsprämie er¬stattet zu bekommen, abzüglich Gebühren.
Bei Optionsscheinen ist dieser Zusammenhang aus mehreren Gründen nicht so einfach: Einerseits erfolgt der Zeitwertabbau über die Laufzeit nicht linear. Andererseits bestimmen auch an¬dere Faktoren den Optionsscheinpreis. Neben dem eher vernach¬lässigbaren Einfluss einer etwaigen Änderung der Zinsen tritt ein „Schadensfall" bei Optionsscheinen ja in der Regel graduell ein. Beispielsweise indem eine Aktie immer weiter fallen würde. Darüber hinaus ändert sich auch laufend das Risiko über den Marktparameter Volatilität und damit entsprechend der „Scha¬denfreiheitsrabatt". Werden nun Optionsscheine zur Absiche¬rung einer Aktienposition eingesetzt, lassen sich grundsätzlich zwei verschiedene Strategien unterscheiden. Beim sogenannten „statischen" Delta-Hedge wird einmal zu Beginn der Absiche-rungsperiode eine Optionsscheinposition
gehalten wird. Erst bei Verfall der Optionsscheine ist der Wert¬erhalt durch die Optionsscheine zu diesem Termin garantiert. Im Gegensatz dazu kann ein Anleger einen „dynamischen" Del¬ta-Hedge einsetzen, der zu jedem Zeitpunkt die richtige Absi¬cherung liefert. Der muss dafür aber regelmäßig angepasst wer¬den, damit er nicht über- oder unterversichert. Zunächst lernen Anleger an einem Beispiel den statischen Hedge kennen. Den dy¬namischen Hedge behandeln wir in einer späteren Folge der Aka¬demie.
EINFACHER FALL: STATISCHER HEDGE
Für einen statischen Hedge muss sich ein Anleger zuerst überle¬gen, welche Optionsscheine für ihn zwecks Absicherung in Frage kommen. Die Antwort fällt leicht für die Absicherung einer Ak¬tienposition: um beispielsweise eine Position in SAP-Aktien ab¬zusichern, können nur SAP-Puts eingesetzt werden. Soll jedoch ein ganzes Portfolio gesichert werden, dann stellt sich die Frage nach dem Index-Optionsschein, der das Gesamtportfolio am be¬sten widerspiegelt. Ein breit gestreutes Portfolio in deutschen Standardtiteln kann sicherlich mit DAX®-Puts am besten abge¬bildet werden. Amerikanische Technologiewerte schützen Anleger mit Nasdaq-100-Puts oder europäische Aktien mit Puts auf den EURO STOXX 50®. Hier müssen Anleger beurteilen, welcher Index ihr Portfolio am besten reflektiert. Im Zweifel kann das Portfolio auch gedanklich gesplittet werden in einen Teil US-Aktien, die mit dem Dow Jones, und einen Teil deutsche Aktien, die mit dem TecDAX reagieren sollten.
In diesem Beispielfall besitzt der Anleger ein Portfolio im Wert von 100.000 Euro. Es setzt sich aus deutschen Standardwerten zusammen und reagiert damit vergleichbar wie der DAX®-Index selbst. Der Wert von 100.000 Euro bezieht sich auf einen DAX®¬Stand von 5.700 Punkten. Da sich beide Werte in relativem Gleichklang bewegen, würde bei einem Rückgang des DAX® um 5 Prozent oder 285 Punkte auf 5.415 entsprechend mit einem Rückgang des Portfoliowerts von 5 Prozent oder 5.000 Euro auf dann 95.000 Euro zu rechnen sein. Ziel der Absicherung mit ei¬nem Put wäre es, Put-Optionsscheine mit dem „richtigen" Basis¬preis und in der „richtigen" Stückzahl zu kaufen. Diese würden dem Anleger am Ende ihrer Laufzeit genau den „Schaden" erset¬zen, den ein Kursrückgang des DAX® unter das aktuelle Kursni¬veau bereiten würde. Die Entscheidung über die Laufzeit des Op-tionsscheins muss der Anleger selbst treffen. Häufig soll die Ab¬sicherung nur für einen kurzen Zeitraum erfolgen, zum Beispiel für den Monat September, in dem in Vergangenheit oftmals Kurs¬rückgänge zu verzeichnen waren. Vor Einführung der Abgeltungs-steuer konnte eine Absicherung auch steuerliche Gründe haben. Hatte etwa ein Anleger in einer Aktienposition nach einem Drei-vierteljahr einen attraktiven Gewinn erzielt, war es sinnvoll, diese Position nicht vor Ablauf eines Jahres zu verkaufen. Bei der Ab-sicherung über längere Zeiträume hinweg wird jedoch insbeson¬dere eine vollständige Absicherung schnell relativ teuer.
Nehmen wir an, ein Anleger möchte sein Portfolio im Wert von 100.000 Euro über einen Zeitraum von etwa einem Jahr ab¬sichern. Der DAX® notiert zu diesem Zeitpunkt bei 5.700 Punk¬ten. Der Anleger entscheidet sich für einen Put-Optionsschein mit einem Basispreis von 5.700 Punkten, einer Laufzeit bis September 2012 und einem Bezugsverhältnis von 0,01. Einen solchen Put könnten Anleger auf der Internetseite www.gs.de beispielsweise mit dem Schieberegler suchen. Dazu müssen einfach die entspre
chenden Parameter eingestellt werden. Es findet sich der Put mit der WKN GS6SXT. Er hatte am 31. August 2011 einen Briefkurs von 5,98 Euro. Wie viele dieser Optionsscheine würde der Anleger nun zu einer Absicherung seiner Position benötigen? Zur Berech-nung der benötigten Stückzahl muss einfach der Wert des abzu-sichernden Vermögensgegenstandes durch das Produkt aus Index-stand und Bezugsverhältnis geteilt werden: In diesem Fall sind das 100.000 Euro / (5.700 x 0,01 Bezugsverhältnis) = 1.754 Stück. Multipliziert mit dem Preis von 5,98 Euro pro Schein ergeben sich Absicherungskosten von rund 10.489 Euro.
Angenommen, der DAX® fällt bis zum Laufzeitende auf einen Stand von 3.150 Punkte zurück, was einem Kursrückgang von 44,7 Prozent entspräche. So würde die Aktienposition des Anle¬gers, die dem DAX® ähnlich ist, ebenfalls um 44,7 Prozent auf 55.300 Euro sinken. Auf der anderen Seite würden seine 1.754 Optionsscheine tief im Geld auslaufen und wären jeweils (5.700 - 3.150) x 0,01 Euro = 25,50 Euro wert. Damit würde die Ver-sicherung 25,50 Euro/Stück x 1.754 Stück = 44.727 Euro liefern. Addiert man diesen Betrag zu den 55.300 Euro Restwert des Ak-tienportfolios hinzu, erhält man 100.027 Euro - die Differenz zu 100.000 Euro erklärt sich durch die Abrundung auf ganze Op-tionsscheine bei der Bestimmung der benötigten Anzahl. Aller-dings muss der Anleger noch die eingesetzte Prämie in Höhe von 10.489 Euro für den Kauf der Put-Optionsscheine berücksichti¬gen, die in jedem Fall verloren ist.
Die Teilkasko-Variante: Um etwas günstiger an die Absicherung zu kommen, könnte der Anleger eine Art „Selbstbeteiligung" ver-einbaren und einen Aus-dem-Geld-Optionsschein zur Absicherung einsetzen. Unter den gleichen Voraussetzungen würde ein 5.300er Put mit gleicher Laufzeit nur 4,53 Euro kosten und damit die Ab¬sicherung schon für 1.754 Stück x 4,53 = 7.945,62 Euro erlauben.
Jedoch bliebe ein Anleger in dem Verlustfall, wie oben dargestellt, auch auf einem ungedeckten Verlust von 6.989 [100.000 - (55.300 + (5.300 - 3.150) x 0,01 x 1.754)] Euro sitzen. Denn die „ersten" 400 Punkte, die der DAX® verliert, wenn er von 5.700 auf 5.300 Punkte fällt, muss der Anleger tragen. Hinzu kommt in diesem Fall, dass unterm Strich die Vollkasko-Variante nach Kosten sogar gün¬stiger ist als die Teilkasko. Zieht man von beiden abgesicherten Portfolio-Ständen, also 100.027 Euro und 93.011 Euro, die jewei-ligen Kosten für die Optionsscheinposition ab, landet man beim Vollkasko-Portfolio bei 89.538 Euro, beim Teilkasko-Portfolio bei nur 85.065,38 Euro. Alles in allem wäre eine Absicherung mit Puts Ende August 2011 recht teuer gekommen. Denn die Optionsscheine hatten sich infolge der gestiegenen Volatilität deutlich verteuert.
Dieser Zusammenhang ist in der Abbildung 1 noch einmal dar-gestellt. Auf der waagerechten Achse sind die DAX®-Stände ein-getragen, auf der senkrechten Achse jeweils der Wert des gesam¬ten Portfolios bzw. der Absicherungspositionen. Die rote Linie entspricht dem Portfolio, das nicht abgesichert ist und daher auch bei niedrigeren DAX®-Ständen durchaus deutliche Verluste erleidet. Die violette und die grüne Line stellen jeweils den Wert der Absicherungspositionen mit dem Put dar. Die orange und die blaue Linie geben das abgesicherte Portfolio wieder. In der Darstellung sind die Kosten der Versicherung durch den Put be-reits berücksichtigt.
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