Hedging beim Emittenten Trading SelMcKenzie Selzer-McKenzie
Author D.Selzer-McKenzie
DAS HEDGING BEIM EMITTENTEN
Die Masse der in Deutschland handelbaren Optionsscheine sind sogenannte „Covered Warrants". Sie heiEen „gedeckte Options-scheine", weil sie von Investmentbanken emittiert und garantiert werden. Im Gegensatz dazu gibt es noch einige wenige selbstan¬dige Optionsscheine. Sie wurden friiher in Verbindung mit Anleiheemissionen von Unternehmen aufgelegt, auf die sich der jeweilige Optionsschein bezog. Sie heigen auch „klassische" Optionsscheine. Hiervon existierten nur Calls. Von dem Unter¬nehmen wurde im Falle der Ausubung des Optionsscheins eine neue Aktie aus dem genehmigten Kapital geliefert. So trugen alle Investoren in dieser Aktie das Risiko des Optionsscheins. Denn durch die Ausgabe zusatzlicher Aktien entstand ein Verwasse¬rungseffekt, der den Wert der von alien anderen Anteilseignern gehaltenen Aktien negativ beeinflusste.
Davon kann bei der heute verbreiteten Form, den gedeckten Op-tionsscheinen, keine Rede sein. Die Emittenten miissen sich mit
Kapitalmarktgeschaften absichern. Sie konnen im Falle der Aus¬iibung nicht auf neu auszugebende Aktien zuruckgreifen. Somit wird das Basisinstrument nicht verwassert. Daneben haben die „Covered Warrants" einige weitere Pluspunkte: So gibt es au! er Calls auch Puts, meist mit unterschiedlichen Laufzeiten und einer ganzen Auswahl an Basispreisen. Somit kann eM Anleger in der Regel immer einen zu seinem Szenario passenden Optionsschein auswahlen.
Der bedeutendste Vorteil von Covered Warrants ist jedoch das Marketmaker-Prinzip. Far jeden Optionsschein tritt eine Bank als Marketmaker auf. Sie stellt An- und Verkaufskurse far alle von ihr betreuten Optionsscheine. Die Qualitat eines Options¬schein-Marketmakers kann ein Kunde beurteilen, indem er die folgenden Graen bei verschiedenen Emittenten vergleicht. Die Optionsscheine sind umso besser gepreist
• je holler die handelbare Stiickzahl ist,
• je kleiner der homogenisierte Spread ist und
• je seltener es zu Ausfallen bei der Kursstellung und Handelbar¬keit kommt.
Warum aber kann eM Marketmaker nicht zu jeder Zeit eine un-begrenzte Stiickzahl ohne Spread zum Handeln anbieten? Immer
hin wiirde er damit einen unschlagbaren Service offerieren. Der Grund ist folgender: Der Emittent muss jederzeit die Absicherung seiner Risikoposition beachten. Der Optionsscheinhandler richtet daher sein Augenmerk stets auf die Markte, in denen er die Ri¬siken fur sein „Handelsbuch" absichert.
WIE SIEHT DER HANDLER DIE WELT?
Angenommen ein Anleger erwartet einen Anstieg in einem be¬stimmten Basiswert, beispielsweise in der fiktiven Akademie-Ak¬tie. Er mochte maximal von diesem Kursanstieg profitieren. Des¬halb wird er sich voraussichtlich fur eM Engagement in einem Call-Optionsschein mit einem zu seinem Szenario passenden Ba¬sispreis und der entsprechenden Laufzeit entscheiden. Diesen Schein wird der Investor kaufen und halten, bis der erwartete
ABB. 1: DELTA-POSITION DES ZU HEDGENDEN PORTFOLIOS
Die Abbildung zeigt, wie viele Aktien gekauft oder verkauft werden miissten, urn die einzelne Position oder die fiinf Optionsscheine zusammen (blaue Linie) abzusichern.
Quells. Goldman Sachs International
Anstieg eingetreten ist oder er zu einer anderen Einschatzung iiber die zu erwartende Marktlage kommt. Die umgekehrte Sicht auf diese Position nimmt dagegen der Handler ein: Er hat Posi¬tionen in einer Vielzahl an Optionsscheinen. Auf den DAX® hatte allein Goldman Sachs im Juli 2011 rund 1.200 verschiedene Op¬tionsscheine emittiert.
Der Handler entscheidet nicht selbst, wann er eine Position er¬offnet oder schlieEt. Diese Entscheidung liegt beim Kunden. Und der Handler hat gerade nicht die Aufgabe, auf einen Anstieg oder eM Fallen des Basiswerts zu spekulieren. Im Gegenteil: Er soli moglichst jedes Risiko fur seine Bank durch passende Gegenge¬schafte beseitigen. Doch welche Risiken rind das, und wie kann der Handler vorgehen, urn sie auszuschlieEen?
In dem Kapitel uber das Delta und das Gamma haben Anleger bereits den dynamischen Delta-Hedge kennengelernt. Mit ihm kann sich der Handler wirksam gegen Schwankungen des Basis¬wertpreises absichern. Seine Position ist jedoch damit zum Bei¬spiel gegeniiber Volatilitatsanderungen ungeschiitzt. Das Zinsan¬derungsrisiko — gemessen mit der Kennzahl Rho — ist bei Aktienoptionsscheinen meist vernachlassigbar. Es kann fur das gesamte Portfolio entweder gar nicht oder relativ leicht, zum Bei¬spiel mit wenigen Bund-Futures, abgesichert werden. Deshalb strebt der Optionsscheinhandler eine Delta-, Gamma- und Vega-neutrale Position an. Die wiirde ihn gegen die wesentlichen Anderungsrisiken immun machen.
Doch wie sieht uberhaupt seine Ausgangssituation aus? Urn zu bestimmen, welche Risiken ein Optionsscheinhandler „im Buch" hat, muss er zunachst alle seine verschiedenen Positionen zu einer einzigen aggregieren. Dabei geht er jeweils nach Basiswerten vor: Nur Calls auf die Akademie-Aktie konnen mit anderen Akade¬mie-Calls und -Puts zusammengerechnet werden. Calls und Puts auf andere Basiswerte miissen dagegen in einer weiteren Rechnung separat erfasst werden. Deshalb werden Positionen in Hun¬derten verschiedener Basiswerte gesondert betrachtet. Daran zeigt sich, welch immense Bedeutung Hochleistungscomputer fur das Derivate-Geschaft haben.
Wahrend in der Realitat durchaus hunderte Optionsscheine zum selben Zeitpunkt berucksichtigt werden, wird unser Beispiel der Akademie-Aktie nur mit fiinf Optionsscheinen dargestellt. Dazu hatte ein Handler Positionen in den fiinf in Tabelle 1 aufgelisteten Optionsscheinen (drei Calls, zwei Puts).
Die Spalte „Stackzahl" zeigt die Anzahl der gehaltenen Options¬scheine aus Sicht des Optionsscheinhandlers. Da Optionsscheine von Privatanlegern nicht leerverkauft werden konnen, kann der Handler also immer nur Optionsscheine „short" sein. Das be¬deutet: In jedem Optionsschein hat der Handler entweder eine negative Position. Die tritt ein, wenn ein oder mehrere Anleger Stucke in dem Optionsschein halten. Diese gehaltene Options¬scheinposition in Anlegerhanden wird „Open Interest" genannt. Oder der Handler ist „flat", das heiet, es besteht kein Open In¬terest.
Die Spalte „Typ" gibt an, ob es sich urn einen Call oder einen Put handelt. In der Spalte „Strike" wird der Basispreis des Opti¬onsscheins in Euro gezeigt and in „Laufzeit" seine Restlaufzeit in Jahren.
Die Spalte „Vola" gibt die Volatilitat an, die in den Optionsschein eingepreist ist. Zur Vereinfachung betragt sie 30% p.a. fur alle Optionsscheine. Normalerweise waren natildich unterschiedliche Volatilitaten anzusetzen. Ebenso wurden in der Spalte „Zins" in allen Fallen die Zinsen mit 5% angesetzt. Auch hier wiirde die Laufzeitenstrukturkurve im Normalfall hohere Zinsen fur langere Laufzeiten vorgeben.
Die Spalte „Wert" gibt den Wert der Optionsscheinposition ent-sprechend dem Black-Scholes-Modell an (Wert eines Options¬scheins mal Anzahl Optionsscheine). Ebenso gibt die Spalte „Del¬ta" bereits das mit der Anzahl der Optionsscheine multiplizierte Delta an.
EINDEUTIGE IDENTIFIZIERUNG
Mit dem SWIFT-Code, auch SWIFT-BIC (BIC steht fur Bank Identifier Code) oder SWIFT-Adresse genannt, werden bei in-ternationalen Uberweisungen die Banken identifiziert. Das Empfangerinstitut lasst sich mit einer Ziffernfolge ermitteln. Alle Geldinstitute auf der Welt konnen SWIFT-Codes entschliisseln, sodass mit dem Nachrichtensystem samtliche internatio¬nalen Devisengeschafte und Uberweisun¬gen moglich sind. Der SWIFT-Code be¬steht aus acht oder elf alphanumerischen Zeichen und ist wie folgt untergliedert:
vierstelliger Bankcode zweistelliger Landercode zweistellige Codierung des Ortes dreistellige Kennzeichnung der Filiale
Fiir den eigentlichen Nachrichtenaus¬tausch hat die SWIFT einige Hundert von „Message Types" (kurz MT) definiert. In diesen verschlusselt iibermittelten Nach¬richten teilt dann eine Bank einer anderen beispielsweise mit, dass far einen ihrer Kunden ein Uberweisungsauftrag vorliegt. Dessen Gegenwert mese sich die Empfan¬gerbank bitte zum genannten Termin von dem angegebenen Verrechnungskonto No¬len und auf dem Konto des Zahlungs¬empfangers gutschreiben. Darilber hinaus gibt es beispielsweise Nachrichtentypen fur Kontoausziige sowie Transaktionen wie Wertpapier- und Devisenhandelsge¬schafte. Die Laufzeit dieser Nachrichten liegt in der Regel im Bereich von 30 Se¬kunden. Urn diese Schnelligkeit auch bei steigendem Nachrichtenvolumen zu hal¬ten, betreibt SWIFT ein weltweites Lei¬tungsnetz und unterhalt zwei Rechenzen¬tren, OPC oder Operating Center ge¬nannt, in Europa und ein weiteres Re¬chenzentrum in den USA.
Trager von SWIFT sind die Banken selber. Sie sind Anteilseigner und Stimmberech¬tigte im Verhaltnis des von ihnen generier¬ten Nachrichtenvolumens. Andere Finanz
marktakteure wie Broker, Investmenthau¬ser und Borsenbetreiber konnten seit 1987 zunachst lediglich stimmrechtslose Kun¬den von SWIFT werden. Seit einer Reform vom Marz 2000 steht es einigen dieser Fi-nanzakteure offen, auch volles Mitglied bei der SWIFT zu werden.
In die Schlagzeilen geriet SWIFT vor eini¬gen Monaten, weil die Genossenschaft US-Terrorfahndern offenbar seit den An¬schlagen vom 11. September 2001 far Er-mittlungszwecke Einblicke in Finanz-transaktionen innerhalb Europas gewahrt hatte. EU-Abgeordnete stoppten im Feb¬ruar dieses Jahres die Weitergabe der Bankdaten. Die zustandigen Behorden in den USA miissen nun in jedem Einzelfall einen begriindeten Antrag bei der SWIFT stellen.
UMSTELLUNG AUF SEPA IN EUROPA
Wahrend das bisherige SWIFT-System als internationales Zahlungsverkehrsformat fungiert, hat sich in Europa seit 2008 pa¬rallel das SEPA-Verfahren etabliert. SEPA (Single Euro Payments Area) steht fur „einheitlicher Euro-Zahlungsraum". Ziel ist es, Uberweisungen zwischen den euro¬paischen Teilnehmerlandern so zu organi¬sieren, dass es fur die Bankkunden keinen Unterschied mehr zwischen nationalen und internationalen Zahlungen gibt. Die Umstellung auf das SEPA-System soil im europaischen Bankensystem nach dem Willen der EU bis 2013 erfolgen. Bank¬kunden miissen sich dann an die interna¬tionalen IBAN-Kontonummern und BIC¬Bankleitzahlen gewohnen — auch bei ihrer eigenen Bankverbindung, denn die natio¬nalen Nummern werden nach einer Uber¬gangszeit ungiiltig.
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