Bonds Trading SelMcKenzie Selzer-McKenzie

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Author D.Selzer-McKenzie

Video: http://youtu.be/kuVcmnORSIg

Seit Jahren verharrt die Rendite von Staatsanleihen der USA und anderer Industrie-nationen auf historischen Tiefständen. Gründe gibt es viele: das schwache Wirt-schaftswachstum, die Niedrigzinspolitik der Notenbanken oder die Suche der Anleger nach „sicheren Häfen". KnowHow geht der Frage nach, ob es eine Blase am Anleihenmarkt gibt, ob sie platzen könnte und welche Konsequenzen Anleger ziehen könnten.

Die Leitzinsen der wichtigsten Länder be-finden sich seit langem auf einem sehr niedrigen Niveau. Die Europäische Zentral-bank hat vor nicht allzu langer Zeit den Leitzins von 0,75 auf 0,5 Prozent gesenkt. In den USA ist der Zins schon seit 2009 bei 0,25 Prozent, in Japan bei 0,10 Pro¬zent und in der Schweiz bei null. Analog befinden sich die Renditen von Staats¬papieren auf einem sehr geringen Niveau. Zudem verlaufen die Zinsstrukturkurven vieler Industriestaaten recht flach. Für An¬leger bedeutet das, dass sie für langlaufende Anleihen keinen deutlichen Zinsaufschlag bekommen.

Aktuell taucht daher die Frage auf, ob es demnächst zu einem massiven Kurssturz an den Anleihemärkten kommen könnte, wenn die Zinsen steigen sollten und damit einhergehend die Kurse vor allem langlau-fender Anleihen einbrechen könnten. Kon¬kret gefragt: Gibt es eine Blase am Bond-markt?

Wie so oft, sind die Meinungen geteilt. Einige Experten fürchten, dass es tatsäch-

lich eine Blase am Anleihenmarkt gibt, die in den kommenden Monaten oder Jahren platzen muss. Andere sind der ge-gensätzlichen Meinung und sehen auf absehbare Zeit nicht die Gefahr eines Kurseinbruchs. Ebenso gegensätzlich wird die Politik der Notenbanken einge¬schätzt. Während die einen finden, dass allen voran die Federal Reserve (Fed) schuld an der Blase ist, meinen andere, dass die Fed alles richtig gemacht hat. KnowHow zeigt verschiedene Argumen¬te für und gegen einen bevorstehenden Kursrutsch am Beispiel der 10-Jahres-Staatsanleihen der USA und stellt die Frage, in welchem Zeitraum die Zinsen in den USA wieder angehoben werden könnten.

NIEDRIGE ANLEIHERENDITEN

Die unterschiedlichen, zum Teil gegensätz-lichen Ansichten haben ihren Ausgangs¬punkt in der Frage, warum die Anleihe¬renditen überhaupt so niedrig sind. Francesco Garzarelli, stellvertretender Chef des Goldman Sachs Macro-&-Markets-Research-Teams, sieht drei Gründe:

n       Erstens, die Erwartungen bezüglich des Wirtschafts¬wachstums: Im Sommer 2011 sah es zunächst so aus, als ob die (Finanz-) Krise überwunden wäre. Doch dann wur¬den nahezu zeitgleich die Schuldenprobleme Griechenlands bekannt und Ratingagenturen stuften die Bonität der USA herab. Die Er¬wartungen verschlechterten sich und führten wieder tiefer in die Krise.

n       Zweitens, die Suche nach einem „siche¬ren Hafen": Innerhalb der Euroländer stieg mit einem Mal die Nachfrage nach deutschen Anleihen (Bunds) enorm, da Anleger aus griechischen, spanischen, italienischen und auch französischen Anleihen flüchteten. Die Kurse der Bunds stiegen und die Rendite fiel, nicht zuletzt deshalb, weil Deutschland nur eine festgelegte Anzahl Anleihen emit¬tiert. Ebenso flüchteten Anleger aus dem Euro in den Dollar, also in US-An¬leihen, was deren Kurs ebenfalls erhöh¬te und ihre Rendite senkte.

n       Drittens, das „Quantitative Easing" ge-nannte Programm der Notenbanken in den USA, Großbritannien und zuletzt Japan: Nachdem die Zinsen bereits ei¬nen Rekordtiefstand erreicht hatten, versuchten die Zentralbanken über den Ankauf von Anleihen die Wirtschaft an¬zukurbeln. Die langfristigen Zinsen blieben weiter unter Druck, was es at¬traktiver machen sollte, kreditfinanziert zu investieren.

STANDPUNKT 1:

ES GIBT EINE BLASE AM ANLEIHENMARKT Eine Blase existiert laut Harvard-Ökono¬mie-Professor Martin Feldstein, wenn Anlagenpreise unhaltbar (hoch) sind, weil sie nicht mit den Fundamentaldaten über-einstimmen. Oder anders ausgedrückt: Die unvermeidbare Kursanpassung des

Investments wird nicht von der zusätz¬lichen Rendite kompensiert, die der Anle¬ger für das Halten der Anlage bekommt. So rentieren 10-jährige US-Anleihen zur Zeit mit 1,7 Prozent pro Jahr. Sollten die Zinsen aber steigen, bei einer Inflation von derzeit 2 Prozent wären 5 Prozent, so Feldstein, ein tendenziell adäquater Wert, würden die Anleihen rund 30 Prozent an Kurs verlieren. Das ist weit mehr als das, wofür der Zins Investoren über die Rest¬laufzeit entschädigen könnte.

Zwar scheint der Verlust bei einem Kurs-rutsch auf der ersten Blick nicht so dra-matisch, immerhin bekommt der Anleger den Nominalbetrag am Ende der Laufzeit zurückgezahlt, sofern er bis zum Ende investiert bleibt. Auf einen zweiten Blick kommen aber Opportunitätskosten ins Spiel. Im Falle von Anleihen jener Zins, der Anlegern entgeht, wenn sie ihren nied¬rig verzinsten Bond halten (müssen), statt in ein höher verzinstes Papier zu investie¬ren.

Einen Verantwortlichen für die Bondblase hat Feldstein auch: die Fed. Ihr langfristiges Ankaufprogramm, das Quantitative Easing, habe den langfristigen Zins gedrückt und die Blase heraufbeschworen. Zugleich habe das auch die Preise von anderen Anlage-klassen wie Unternehmens- oder Junk-bonds oder Aktien und Land bedingt zu einer Blase aufgebläht. Wann die Blase platzt und was Anleger tun können, ist allerdings auch für Feldstein nicht leicht zu beantworten. Er kann nicht empfehlen, auf fallende Kurse von Anleihen zu setzen, auch wenn er davon ausgeht, dass die Kurse letztlich fallen werden. Zwar gebe es diese Möglichkeit. Dies sei aber sehr riskant, weil der Anleger letztlich gegen die Fed (oder andere Notenbanken) wettet. Und niemand könne vorhersehen, ob Anleger mit ihrer Einschätzung in drei Monaten oder erst in drei Jahren recht bekämen.

Wir dagegen wies in der Studie darauf hin, dass die Fed wenig Sorge wegen einer möglichen Blase zeigte. Die kurzfris-tigen Zinsen liegen seit vier Jahren bei null. Um die langfristigen Zinsen zu drücken und ebenfalls niedrig zu halten, habe die Fed bewusst mehrfach Quantitative-Easing-Programme aufgelegt. Das erklärte Ziel ist es, die langfristigen Zinsen unter jenen Wert zu bringen, der als „fair" bezeichnet würde und den Fundamentaldaten ent¬spricht. Durch die günstigen Kreditbedin¬gungen sollen zinssensitive Sektoren der Wirtschaft stimuliert werden, allen voran Immobilien und langfristige Konsumgüter.

Notenbankchef Ben Bernanke selbst hat in einer Rede von zwei gegebenenfalls beun-ruhigenden Szenarien gesprochen, die zu vermeiden wären:

n       Erstens, die Renditen blieben zu lange zu niedrig und führten zu Ungleichgewich¬ten woanders an den Finanzmärkten.

n       Zweitens, die langfristigen Zinsen stie¬gen sehr schnell und unkontrolliert, was zu einem massiven Kursverfall bei An¬leihen führen könnte. So geschah es 1994, als die Fed innerhalb eines Jahres die Zinsen unerwartet und schnell um 2 Prozentpunkte erhöhte.

Dass sich die Geschichte wiederholt, ist je-doch unwahrscheinlich. Die Fed umgeht

einen unkontrollierten Anstieg der lang-fristigen Zinsen, indem sie, anders als 1994, ihre Strategie im Voraus kommuniziert und die Erwartungen lenkt.

Auch im Falle einer aufkeimenden Inflati¬on kann die Fed lenken. Zum einen, in¬dem sie ihre mittel- bis langfristige Strate¬gie den Marktteilnehmen kommuniziert. Zum anderen kann sie über den Leitzins auf die kurzfristigen Renditen einwirken. So scheint es, dass die Fed derzeit wenig besorgt über Gefahren ist, die von einer Anleihenblase ausgehen könnten.

Francesco Garzarelli von Goldman Sachs rechnet damit, dass die Anleihenkäufe und die Ankündigung der Fed, die Zinsen nied¬rig zu halten, bei der Rendite der 10-jäh¬rigen US-Staatsanleihen vielleicht einen Prozentpunkt ausmachen. Die Frage sei, wo die Rendite ohne die Einmischung der Fed liegen würde. Zwar habe die Notenbank mit ihren Ankäufen die Rendite gedrückt, aber gleichzeitig damit auch ein besseres Umfeld für Investitionen und die Wirtschaft geschaffen, was die Renditen erhöht. Es könnte sich daher in Bezug auf die Renditen auch um ein Nullsummenspiel handeln. Garzarelli sieht auch keine Blase im her-kömmlichen Sinn. Denn die Definition für eine Blase wäre, dass die Anleger kaufen, weil sie glauben, dass die Kurse weiter

steigen. Das sei aber bei Anleihen nicht der Fall. Vielmehr gebe es viele fundamen¬tale Gründe, Anleihen zu kaufen.

Wozu es allerdings kommen könne, sei eine Blase aufgrund falscher Erwartungen. Ein zukünftiger Anstieg der Zinsen werde von vielen Anlegern nicht wirklich erwar¬tet, da die US-Notenbank sehr über¬zeugend dargelegt hat, dass sie die Zinsen für längere Zeit niedrig halten will. Außer¬dem sei der Markt pessimistisch hinsicht¬lich der Wachstumsaussichten. Garzarelli findet das unbedacht, da davon auszugehen sei, dass die Fed ihr Ankaufsprogramm mit sich bessernder Konjunktur beenden und die Zinsen etwa 2016 wieder anheben wird. Wenn sich Investoren zu lange auf eine Niedrigzinspolitik der Fed verließen, bestehe die Gefahr, dass sie von einer anziehenden Inflation und wieder steigen¬den Zinsen „im Halbschlaf" überrascht würden.

STANDPUNKT 2: ES GIBT KEINE BLASE

Kein Kursrisiko hingegen sieht Paul McCulley, ehemaliger PIMCO-Partner und Vorsitzender der Society of Fellows of the Global Independence Center. Er findet den Markt richtig bewertet. Langfristige Zinsen sind erwartete kurzfristige Zinsen zuzüglich eines Risikoaufschlags, den In¬vestoren dafür bekommen, dass sie sich

für einen längeren Zeitraum festlegen. Das Augenmerk liegt daher auf den kurzfristi¬gen Zinsen, die von der Fed kontrolliert werden. Die US-Notenbank hatte verspro¬chen, die kurzfristigen Zinsen für einen langen Zeitraum niedrig zu halten. Im De¬zember 2012 wurde gesagt, dass die kurz¬fristigen Zinsen, die bei null liegen, erst

wieder angehoben werden, wenn zwei und in der Folge auch die langfristigen

Bedingungen erfüllt sind: erstens, dass die      Renditen von Anleihen.

Arbeitslosenquote unter 6,5 Prozent fällt, und zweitens, dass die die Inflation auf mehr als 2,5 Prozent steigt. Beides hält McCulley auf absehbar lange Zeit für nicht erreichbar. Die kurzfristigen Zinsen bleiben seiner Meinung nach daher niedrig