US Dollar Trading SelMcKenzie Selzer-McKenzie

US Dollar Trading SelMcKenzie Selzer-McKenzie

Video: http://youtu.be/ZiBoNvLcAyQ

Author D.Selzer-McKenzie

eltweit zeigen sich Regierungen und Notenbanken besorgt über die konjunkturellen Perspektiven. Zu Beginn der Wirtschafts- und Finanzkrise waren sich die Finanzminister und Währungshüter noch weitgehend einig in dem Bestreben, durch massive Konjunkturprogramme und eine expansive Geldpolitik die Auswirkungen der Misere in Grenzen zu halten. Die aktuellen Entwicklungen zeigen aber, dass die Einigkeit in Bezug auf dieses Vorgehen nach fünf Jah¬ren mit einer schwachen Wachstumsdynamik nur noch bedingt vorhanden ist. So streben immer mehr Volkswirtschaften danach, über eine Belebung des Exportsektors die Wirtschafts¬aktivität zu stimulieren und dadurch — zu Lasten anderer —Wachstum zu generieren und die heimische Beschäftigung zu erhöhen. Diese bereits im Zuge der großen Depression der 1930er-Jahre beschriebene „Beggar-my-neighbour-Politik" scheint dabei weltweit wieder an Bedeutung zu gewinnen.

Vorreiter einer solchen Politik war die Bank of Japan, die mit ihrer Entscheidung vom 4. April 2013, zur Ankurbelung der heimi-schen Wirtschaft und zur Steigerung der seit Jahren niedrigen Inflationsrate eine neue Phase beim Expansionsgrad der Geld-politik einzuleiten, als „Nebenwirkung" die Talfahrt des japani-schen Yen noch einmal beschleunigt hat. Diese in Kauf genom-mene Schwächung der heimischen Valuta sorgt vor allem in der asiatischen Welt für Unruhe. So sehen die Nachbarländer Japans (aber auch andere Staaten) durch die spürbare Abwertung des Yen ihre Wettbewerbsfähigkeit gefährdet und suchen nach Möglichkeiten, diesen Trend zu brechen. In diesem „Kampf der Währungen" sehen wir den US-Dollar perspektivisch als Gewin-

ner und haben daher unsere zentralen Wechselkursprognosen entsprechend angepasst (siehe auch „Currency Outlook: Cur-rency War, USD to soar: Turning bullish an the USD", David Bloom, 22. Mai 2013). Zum Jahresende 2013 rechnen wir nun mit EUR/USD-Notierungen von 1,24 USD (zuvor: 1,35 USD).

Weltweit zeigen sich Regierungen und Notenbanken besorgt über die konjunkturellen Perspektiven. Zu Beginn der Wirtschafts- und Finanzkrise waren sich die Finanzminister und Währungshüter noch weitgehend einig in dem Bestreben, durch massive Konjunkturprogramme und eine expansive Geldpolitik die Auswirkungen der Misere in Grenzen zu halten. Die aktuellen Entwicklungen zeigen aber, dass die Einigkeit in Bezug auf dieses Vorgehen nach fünf Jah¬ren mit einer schwachen Wachstumsdynamik nur noch bedingt vorhanden ist. So streben immer mehr Volkswirtschaften danach, über eine Belebung des Exportsektors die Wirtschafts¬aktivität zu stimulieren und dadurch — zu Lasten anderer —Wachstum zu generieren und die heimische Beschäftigung zu erhöhen. Diese bereits im Zuge der großen Depression der 1930er-Jahre beschriebene „Beggar-my-neighbour-Politik" scheint dabei weltweit wieder an Bedeutung zu gewinnen.

Vorreiter einer solchen Politik war die Bank of Japan, die mit ihrer Entscheidung vom 4. April 2013, zur Ankurbelung der heimi-schen Wirtschaft und zur Steigerung der seit Jahren niedrigen Inflationsrate eine neue Phase beim Expansionsgrad der Geld-politik einzuleiten, als „Nebenwirkung" die Talfahrt des japani-schen Yen noch einmal beschleunigt hat. Diese in Kauf genom-mene Schwächung der heimischen Valuta sorgt vor allem in der asiatischen Welt für Unruhe. So sehen die Nachbarländer Japans (aber auch andere Staaten) durch die spürbare Abwertung des Yen ihre Wettbewerbsfähigkeit gefährdet und suchen nach Möglichkeiten, diesen Trend zu brechen. In diesem „Kampf der Währungen" sehen wir den US-Dollar perspektivisch als Gewin-

 ner und haben daher unsere zentralen Wechselkursprognosen entsprechend angepasst (siehe auch „Currency Outlook: Cur-rency War, USD to soar: Turning bullish an the USD", David Bloom, 22. Mai 2013). Zum Jahresende 2013 rechnen wir nun mit EUR/USD-Notierungen von 1,24 USD (zuvor: 1,35 USD).

Notenbanken machen Druck

Die Niedrigzinspolitik der Notenbanken weltweit hat sich mitt-lerweile in vielen entwickelten Volkswirtschaften zu einer Null-zinspolitik ausgeweitet (siehe Grafik 1). Zudem waren die Wäh-rungshüter auf der Suche nach alternativen und unorthodoxen Politikmaßnahmen in der jüngeren Vergangenheit durchaus kreativ und haben in unterschiedlichen Ausprägungen für eine zum Teil sehr expansive Liquiditätsversorgung des Finanzsek-tors gesorgt. Die erhofften Impulse für die Realwirtschaft sind bisher jedoch nur bedingt eingetreten. So liegt die BIP-Dynamik in den

als Potentialwachstum angesehen wird. Auch die Tatsache, dass der Preisdruck in vielen Ländern trotz einer extrem expan¬siven Geldpolitik eher schwach ausgeprägt ist, lässt die Option „schwache Valuta" als zusätzliche monetäre Maßnahme zuneh-mend attraktiv erscheinen.

In den USA fokussiert sich aktuell die Diskussion darauf, ob und wann die Federal Reserve beginnt, das Kaufvolumen des Asset-Kaufprogramms zurückzuführen. Die US-Notenbank kauft der¬zeit MBS-Papiere im Umfang von 40 Mrd. USD pro Monat; hinzu kommen seit dem Jahresbeginn 2013 Staatsanleihen-käufe, die sich monatlich auf 45 Mrd. USD belaufen. So gab es bereits zum Jahreswechsel 2012/13 zum Teil sehr unterschied¬liche Einschätzungen innerhalb des geldpolitischen Entschei-dungsgremiums der Fed über die Notwendigkeit, den Umfang und die Dauer einer entsprechenden „quantitative easing (QE)"-Maßnahme. Die in den vergangenen Wochen in der Tendenz leicht freundlichen Konjunkturdaten haben zusammen mit den jüngsten Statements zur jeweiligen Zinsentscheidung den Ein¬druck vermittelt, dass eine Reduzierung des Kaufvolumens frü¬her als bisher gedacht umgesetzt wird. US-Notenbankpräsident Bernanke betonte in einer Rede vor dem US-Kongress jüngst auf Nachfrage, dass eine Anpassung des QE-Programms bereits auf einer der nächsten Sitzungen des Federal Open Mar¬ket Committees (FOMC) vorgenommen werden könnte. Gleich¬zeitig ließ der Fed-Chef aber offen, in welche Richtung diese Anpassung vollzogen wird. Darin dürfte der Versuch liegen, dem FOMC die Tür für eine flexible Gestaltung der zukünftigen Geldpolitik offenzuhalten und nicht den Eindruck zu vermitteln, dass eine Reduzierung des Kaufvolumens als erster Schritt einer Bewegung hin zu einer zukünftig kontinuierlich restriktive¬ren monetären Ausrichtung auszulegen ist. Ein aus dieser Inter-pretation möglicherweise resultierender Anstieg der Zins¬niveaus ist aus Sicht der Währungshüter wenig wünschenswert und soll vermieden werden. Daher ist auch eine Abkehr von der seit Ende 2008 praktizierten Nullzinspolitik — zumindest bis Ende 2014 — nicht zu erwarten. Dies gilt vor allem mit Blick auf die Tatsache, dass sich die US-Notenbank bei der Gestaltung der monetären Rahmenbedingungen seit Dezember 2012 an konkreten Konjunkturmaßen orientiert. Als Kriterien gelten dabei die Arbeitslosenquote und die Inflationsrate. Während erstere unter die Marke von 6,5 % fallen müsste, damit die ext¬rem lockere Geldpolitik gestrafft wird (Mai 2013: 7,5 c/o), darf die Projektion der Währungshüter für die Teuerung gleichzeitig auf Sicht von 1-2 Jahren nicht über 2,5 % liegen (Mai 2013:1,1 %).

Expansive Geldpolitiken weltweit weiter auf dem Vormarsch

Da diese von den Notenbankern mittelfristig weiter bei 2 % und kurzfristig sogar niedriger angenommen wird, ist eine Leitzins-erhöhung vorerst nicht absehbar. Allein die Diskussion über eine

vorzeitige Reduzierung der Asset-Käufe sorgte zuletzt aber für einen Anstieg der 10-jährigen Rendite in den USA, deren Spread zum entsprechenden Pendant aus Deutschland per Ende Mai mit knapp 70 BP auf ein neues Dreijahreshoch gestiegen ist (siehe Grafik 2).

Im Gegensatz zur leicht verbesserten Konjunktursituation in den USA hat sich die wirtschaftliche Lage in der Eurozone zuletzt wenig verändert. Im Gegenteil: Die von der EZB unter¬stellte Erholung der Volkswirtschaften lässt auf sich warten und muss offenbar in die 2. Jahreshälfte 2013 verschoben wer¬den. Als Reaktion auf die bisher enttäuschende konjunkturelle Entwicklung hat die Notenbank im Juli 2012 den Leitzins auf 0,75 % und zuletzt am 2. Mai 2013 sogar auf das Rekordtief von 0,50 % zurückgenommen. Eine weitere Zinssenkung kann nicht ausgeschlossen werden, und selbst ein negativer Einla¬gesatz scheint für die europäischen Währungshüter kein Tabuthema mehr zu sein. Nachdem man einem solchen Schritt bis vor Kurzem noch skeptisch gegenüberstand, wurde diesem Punkt zuletzt ein offeneres Ohr entgegengebracht. Zwar sieht die EZB auch weiterhin große Risiken, sollte ein Negativzins beschlossen werden, könnte ein solcher doch z. B. den Geld¬markt zum Erliegen bringen. Da die Wirtschaft im gemeinsa¬men Währungsraum aber weiter am Boden liegt und bisher kaum Anzeichen für eine nachhaltige Stabilisierung zu erken¬nen sind, ist das Ergebnis in der Abwägung der Vor- und Nach¬teile einer solchen Maßnahme offenbar nicht mehr so eindeu¬tig. Zudem wird überlegt, den schleppenden Kreditprozess —vor allem in den Peripherie-Ländern — über ein zusätzliches Programm mit Partnern wie der Europäischen Investitionsbank (EIB) anzukurbeln. Dabei soll insbesondere kleinen und mittle¬ren Unternehmen unter die Arme gegriffen werden. Die Bele¬bung des Verbrief ungsmarkts von Unternehmenskrediten hätte durchaus das Potential, das Bankensystem zu einer Lockerung der Kreditzügel zu bewegen. Allein: Die Kreditnach¬frage ist nach wie vor schwach, was der jüngste „Bank Len-ding Survey" der EZB zum Ausdruck brachte. Per Saldo sucht die Notenbank der Eurozone den richtigen Weg, um neben der Stabilisierung des Finanzsystems auch die wirtschaftliche

Lage in der Gemeinschaft zu verbessern. Die unbegrenzte Liquiditätsbereitstellung wurde dabei um ein Jahr bis Mitte Juli 2014 verlängert.

Insgesamt ergibt sich eine Verschiebung in der Wahrnehmung des jeweiligen Expansionsgrades von US-Notenbank und EZB: Während bei der Fed über den Beginn des Exits diskutiert wird, steht die EZB vor zusätzlichen Expansivmaßnahmen u. a. in Form der angeführten Kreditprogramme. Sollte sich diese Ten¬denz fortsetzen, ist in den kommenden Monaten am Devisen¬markt ein schwächerer Euro bzw. eine stärkere Nachfrage nach US-Dollar wahrscheinlich. Den beiden Notenbanken ist indes gemein, dass der Außenwert der heimischen Valuta bei der Bewertung der Konjunktur- und Inflationsrisiken (bisher) nur eine untergeordnete Rolle spielt. Jedoch hat US-Präsident Obama als Konsequenz aus der Wirtschafts- und Finanzkrise eine geringere Abhängigkeit von der Binnennachfrage und eine stärkere Exportorientierung der heimischen Wirtschaft ange¬mahnt, was durch einen festeren Greenback erschwert würde. Auf der anderen Seite sieht sich die EZB als Bewahrer der Ein-heitswährung in der Verantwortung, ein mögliches Zusammen-brechen der Währungsunion unter allen Umständen zu vermei-

Grafik 3: „EUR-Shorts" wurden nach Draghi-Rede abgebaut

Quelle: Macrobond & HSBC, Stand 05.06.2013

den. Seitdem EZB-Präsident Draghi diese Botscha 2012 verkündete, hat sich die Situation vor allem an c hemärkten stabilisiert. Der Euro konnte zum US-D, weise deutlich zulegen, auch weil Spekulanten ihre Positionen im Euro eingedeckt haben (siehe Grafik aktuellen Phase mit einer wieder etwas gestiegenen F gung der Marktteilnehmer würde der EZB derzeit schwächerer Euro durchaus gelegen kommen, um ü resultierende Belebung des Exportsektors eine dynar Wirtschaftsentwicklung in der Eurozone herbeizuführ Steuerung des Wechselkurses oder gar ein aktives Ei am Devisenmarkt zu Lasten der Einheitswährung ist at zu erwarten.

Etwas anders sieht das in den Exportnationen wie der und Japan aus. Hier wurde und wird gegen eine (zu star wertung der heimischen Valuta vorgegangen. So ht Schweizerische Nationalbank im September 2011 ein( destkurs von 1,20 CHF pro Euro festgesetzt und zur V gung dieses Kurses im großen Umfang am Markt aktiv gekauft. Bis heute wird es noch als notwendig angeseh( angeführten Mindestkurs — primär aus Angst vor Deflati fahren — beizubehalten, um eine festere Valuta zu verh Der (gewünschte) Nebeneffekt ist eine verbesserte unc lere Ausgangslage für den heimischen Exportsektor. AL Bank of Japan (BoJ) hat im Herbst 2011 aktiv in das Gesc am Devisenmarkt eingegriffen, um weitere Rekordhocl japanischen Yen zu verhindern. Zudem wurde die Gelc seither mehrfach spürbar gelockert und der Kauf von Stt leihen forciert. Mit dem jüngsten Schritt vom April 20' u. a. eine Verdopplung der Geldbasis bis Ende 2014 vorsieht (siehe Grafik 4) und wonach binnen zwei Jahren eine Inflations-rate von 2 % angestrebt wird (April 2013: -0,7 % gg. Vj.), begünstigt die BoJ eine Abwertung des Yen (oder nimmt diese zumindest billigend in Kauf). So sah man auch hier die — gemes¬sen an der Kaufkraftparität — zwischenzeitliche Überbewertung der heimischen Valuta als spürbaren Belastungsfaktor für die gesamtwirtschaftliche Entwicklung an.

Die Konsequenz der durchaus überraschend aggressiven Vor-gehensweise des neuen Notenbankchefs Kuroda war ein deut-lich schwächerer Yen, der seit den Tiefs vom Sommer 2012 fast 30 % gegenüber dem Euro und knapp 25 % zum US-Dollar an Wert verloren hat. Dies sorgt vor allem in der asiatischen Welt für Unruhe und hat die Diskussionen über einen „Währungs-krieg" befeuert. So sehen die Nachbarländer Japans (aber auch andere Staaten) durch die spürbare Abwertung des Yen ihre Wettbewerbsfähigkeit gefährdet und suchen nach Möglichkei-ten, diesen Trend zu brechen. Dabei hält die chinesische Noten-bank trotz moderater Liberalisierungsbemühungen weiter an der Währungskopplung mit dem US-Dollar fest und akzeptiert nur eine recht geringe Aufwertung des Renminbi, während andere asiatische Länder (u. a. Taiwan, Südkorea, Indien, Malaysia, Phi¬lippinen, Singapur, Thailand) mit wenigen Ausnahmen bereits mehrfach aktiv am Devisenmarkt gegen ihre eigenen Währun¬gen interveniert haben. Die Notenbanken in Australien und Neu¬seeland begründeten ihre jüngsten geldpolitischen Entscheidun¬gen zum Teil mit der (ungewollten) Stärke der jeweiligen Hei¬matvaluta und stehen weiteren Reduzierungen des Leitzinses durchaus offen gegenüber.

Auch in Großbritannien hofft man seit Längerem auf ein ausge-wogeneres Wachstumsbild und dabei auf eine Belebung des Exportsektors. Diese ist bisher trotz eines zeitweise deutlich schwächeren Pfundes ausgeblieben. Zu Beginn der Finanz- und Wirtschaftskrise lagen die Notierungen der britischen Valuta zum Euro noch bei rund 0,68 GBP, Anfang 2009 war dann fast die Parität erreicht. Die Bank of England (BoE) hat früh mit einer

expansiven Geldpolitik auf die drohende Wachstumsschwäche reagiert, die Base Rate bereits Anfang 2009 auf das Rekordtief von 0,50 % gesenkt und somit schwache Pfund-Notierungen begünstigt. Noch zu Jahresbeginn hatten die Währungshüter dabei betont, dass man gewillt sei, bei einer dauerhaft festge-stellten Überbewertung der heimischen Valuta weiter gegenzu-steuern. Zwar wird aktuell nicht mehr so offensiv eine schwä¬chere Valuta angestrebt, mit der bevorstehenden Änderung an der Spitze der Notenbank — am 1. Juli tritt der bisherige Chef der Bank of Canada, Mark Carney, sein Amt als Nach fc'-ger von Mervyn King an — bleibtein expansiver Kurs der BoE das wahr scheinlichste Szenario.

So hatte Carney bereits im Februar an-gedeutet, dass eine „fle-xible Inflationszielsteuerung" für das Vereinigte Königreich ein denkbarer Ansatz sei. Dabei ist die Tolerierung einer höheren Teuerungsrate für einen längeren Zeitraum akzeptabel, sofern sich die Inflationserwartungen stabil zeigen. Auch eine Orientie-rung an klar definierten Konjunkturgrößen — ähnlich wie in den USA— steht als mögliche geldpolitische Option im Raum. Somit ist eine Änderung der Richtlinien der Notenbank auf absehbare Zeit ein durchaus realistisches Szenario.

Insgesamt lässt sich festhalten, dass die Notenbanken weltweit bisher kaum Anzeichen für ein Abrücken ihrer expansiven Pfade erkennen lassen. Vielmehr gewinnt eine gewisse „Beggar-my-neighbour-Politik" zunehmend an Bedeutung. In diesem Zusam-menhang kommt der jeweiligen Landeswährung eine beson¬dere Rolle zu.

Währungen als geldpolitisches Mittel

So streben immer mehr Volkswirtschaften danach, über eine Belebung des Exportsektors die Wirtschaftsaktivität zu stimu-lieren und dadurch—zu Lasten anderer—Wachstum zu generie¬ren und die heimische Beschäftigung zu erhöhen. Um eine höhere Wettbewerbsfähigkeit der heimischen Volkswirtschaft zu erreichen, wird dabei u. a. versucht, die heimische Währung zu schwächen oder zumindest eine Aufwertung zu verhindern.

Quelle' Macrobond & HSBC, Stand 05.06.2013

Mit Blick auf die Zunahme

der Spannungen am Devisenmarkt,

global weiter sehr expansiven Notenbanke

und den zuletzt kräftig gestiegenen

Renditeniveaus in den USA halten wir die

US-Valuta in den kommenden Monaten

für einen der Gewinner auf der

Währungsseite.

Die Geldpolitik kann dabei wie beschrieben auf verschiedene Instrumentarien bis hin zur aktiven Intervention am Devisen-markt zurückgreifen. Der Expansionsgrad der jeweiligen Noten-bank und die Markteinschätzung zum aktuellen Stand im mone-tären Zyklus beeinflussen in diesem Zusammenhang aber auch wesentlich die Entwicklung der Wechselkurse. Innerhalb der G10 dürfte Japan mit dem Schwenk hin zu nochmals aufge¬stockten Asset-Käufen und dem neuen Inflationsziel von 2 % in Bezug auf den geldpolitischen Zyklus tendenziell an dem Rand der Zeitachse zu finden sein, der noch zusätzliche Expansions-potenziale signalisiert. Die Diskussionen über eine mögliche Reduzierung der Asset-Käufe in den USA noch in diesem Jahr weisen der Fed dagegen eine Stellung eher am anderen Ende der Zeitachse zu.

Während also die meisten Notenbanken ihren Expansionsgrad beibehalten oder sogar noch ausweiten, steht die Fed in der Wahrnehmung der Marktteilnehmer am Scheidepunkt zwi¬schen einer Aufrechterhaltung des aktuellen Asset-Kaufvolu-mens und dem Beginn einer Rückführung des Umfangs der extrem expansiven Geldpolitik. Der US-Dollar ist daher eine der wenigen Währungen, die von der (gewünschten) Abwertung anderer Devisen profitieren dürften. Grafik 5 zeigt zudem, dass der Greenback seine langjährige Abwärtstendenz im Vergleich zu den wichtigsten Handelswährungen mittlerweile beendet hat und sich seit gut einem Jahr auf Erholungskurs befindet.

Mit Blick auf die Zunahme der Spannungen am Devisenmarkt, global weiter sehr expansiven Notenbanken (bei einer gleichzei¬tig im monetären Zyklus auf der Zeitachse weit fortgeschritten angesehenen US-Notenbank) und den zuletzt kräftig gestiege¬nen Renditeniveaus in den USA halten wir die US-Valuta in den kommenden Monaten für einen der Gewinner auf der Wäh¬rungsseite. Gegenüber dem Euro kommt hinzu, dass die Korre¬lation zwischen sinkenden Anleiherenditen in der Euroland-Peri¬pherie (Beispiel: Spanien) und einem steigenden EUR/USD-Wechselkurs zuletzt offenbar aufgebrochen ist und damit trotz einer Entspannung in Bezug auf die Schuldenkrise im gemein-samen Währungsgebiet keine weiteren Kursgewinne für den Euro mehr generiert werden (siehe Grafik 6). Dies spricht nicht für dauerhaft stärkere EUR-Notierungen.

Vor diesem Hintergrund haben wir unsere zentralen Währungs¬prognosen geändert und rechnen nunmehr im weiteren Jahres¬verlauf 2013 - ausgehend vom aktuellen Niveau - mit einem gegenüber nahezu allen anderen Devisen stärkeren US-Dollar.

Gegenüber dem Euro haben wir unsere Jahresendprognose 2013 von 1,35 USD auf 1,24 USD angepasst. Auch bei den Roh¬stoffwährungen wie dem Austral- (AUD) und dem Neuseeland-Dollar (NZD) sehen wir den Greenback perspektivisch auf der Gewinnerseite. Zum japanischen Yen (JPY) und gegenüber dem britischen Pfund (GBP) halten wir dagegen weitgehend an unseren bisherigen Prognosen fest.

FAZIT:

Der Wunsch vieler Volkswirtschaften, sich über eine Bele¬bung des Exportsektors konjunkturell zu gesunden, führt zunehmend zu Spannungen am Devisenmarkt. In einem Umfeld, in dem die expansive Geldpolitik der US-Noten¬bank auf der Zeitachse als vergleichsweise weit fortge¬schritten angesehen wird, dürfte der US-Dollar zu den Währungen gehören, die von der angestrebten Abwer¬tung anderer Devisen profitieren sollten. Steigende Ren-diteniveaus in den USA, die daraus resultierenden Anleihe-Spreads und ein Aufbruch der Korrelation zwi¬schen sinkenden Anleiherenditen in der Euroland-Peri¬pherie und einem steigenden EUR/USD-Wechselkurs begünstigen dabei insbesondere das Aufwärtsmomen-tum des Greenbacks zur Einheitswährung. Zum Jahres¬ende 2013 rechnen wir daher nun mit EUR/USD-Notierun-gen von 1,24 USD (zuvor: 1,35 USD). Damit würde sich das Wechselkurspaar dem aus den Kaufkraftparitäten berechneten „fairen" Kurs (aktuell bei 1,23 USD) weiter annähern