Trading Terminkontrakte und Volatilität von Selzer-McKenzie SelMcKenzie

Author D.Selzer-McKenzie

Video http://youtu.be/8tZe8GclUkU

 

 

Der Zeithorizont einer Investition hat sehr starken Einfluss auf deren Rendite. Legt man beispielsweise sein Geld in einer Anleihe mit einer Laufzeit von zehn Jahren an, liegt der Zins im Normalfall höher als bei einer vergleichbaren kurzfristigeren Anleihe. Man spricht hier von der Zinsstrukturkurve, die in der Regel steigend verläuft, in besonderen Marktsituationen allerdings auch flach, fallend oder gekrümmt verlaufen kann. Die Zinsstruktur-kurve steigt unter anderem deshalb, weil ein Investor, der die Rendite seiner Anlage über einen längeren Zeitraum festsetzt, ein Risiko trägt: Er weiß nicht, ob die Zinsen steigen. Sollte das allgemeine Zinsniveau unabhängig von der Laufzeit steigen, wäre ein kurzfristig investierter Anleger besser gestellt, da er zu einem früheren Zeitpunkt in eine neue und in diesem Falle auch höher verzinste Anlage umschichten könnte.

SPIELRAUM DER ZENTRALBANKEN Zentralbanken können versuchen, die Zinsstrukturkurve in verschiedener Hinsicht zu beeinflussen. In Krisenzeiten wird oft versucht, das allgemeine Zinsniveau zu senken. Ebenso kann jedoch auch die tionen verändert werden. Im Jahr 2011 hat beispielsweise die amerikanische Notenbank Federal Reserve im Zuge der „Operation Twist" versucht, die Zinsstruktur-kurve zu beeinflussen. Die Aktion bestand aus dem Kauf von länger laufenden Staatsanleihen (Laufzeiten zwischen 6 und 30 Jahren) und dem gleichzeitigen Verkauf von Staatsanleihen mit kürzerer Laufzeit. Durch den Ankauf von Anleihen steigt deren Preis an der Börse und somit sinkt in der Regel die Anleihenrendite. Der erwartete Effekt der Operation Twist bestand also darin, die Renditen langfristiger Anleihen abzusenken sowie im Gegenzug die Anleiherenditen am kürzeren Ende der Zinsstrukturkurve anzuheben. Dies sollte insbesondere die Zinsen für Hypothekendarlehen — die in der Regel eine längere Laufzeit aufweisen — senken und damit Hauseigentümer entlasten.

FORWARDKURVEN BEI TERMIN-

KONTRAKTEN

Auch in anderen Bereichen spielt der Zeithorizont eine große Rolle, so beispielsweise beim Einsatz von Futures als standardisier-

ten und börsengehandelten Forwardkon     t trakten. Man spricht hier von der Forwardkurve, die steigend (Contango) oder fallend (Backwardation) verlaufen kann. Der Kurvenverlauf wirkt auf den ersten Blick wie ein Detail des Marktgeschehens. Wenn ein Anleger regelmäßig aus einem kürzer laufenden in einen länger laufenden Future „rollt", wird die Form der Forwardkurve jedoch zu einem relevanten Phänomen: Falls die Forwardkurve im Contango verläuft, kostet eine Einheit des Basiswerts, geliefert zu einem späteren Zeitpunkt, mehr als dieselbe Einheit desBasiswerts, die früher geliefert wird. Da der Anleger bei dem sogenannten Rollvorgang den gesamten Erlös aus dem Verkauf wieder für den Kauf des länger laufenden Kontrakts einsetzt, kann er mit jedem Rollen weniger Futureskontrakte erwerben, als er zuvor besaß. Daher bezieht sich sein Vermögen nach dem Rollen auf weniger Einheiten des zugrundeliegenden Basiswertes.

Der Wertzuwachs bzw. die Wertabnahme beim Rollen hat jedoch keine unmittelbare Auswirkung auf die Höhe des Anlagevermögens, denn der Anleger schichtet zunächst wertneutral aus einer Laufzeit in die andere Laufzeit um: Seine Position bezieht sich beispielsweise in der Contango-Situation auf weniger Einheiten des zugrunde-liegenden Rohstoffs, diese sind jedoch pro Einheit mehr wert. Es kann nicht geschlussfolgert werden, dass eine Investition in eine Laufzeitkurve in Backwardation immer eine gute Anlage, eine Investition in einen Contangomarkt hingegen immer eine schlechte Anlage ist. Zum Vergleich: Futureskontrakte auf den Performanceindex DAX® notieren in der Regel in Contango.

BEISPIELRECHNUNG: ROLLEN IN CONTANGO

Angenommen, ein Anleger hat Futureskontrakte im Gegenwert von 1.000 Barrel WTI-Öl zur Lieferung im April 2013 erworben. Da er die Lieferung des Öls im April vermeiden möchte (um wie bei einem Open-End-Zertifikat investiert zu bleiben), will er die Position im März (also vor der Fälligkeit des April-Kontrakts) verkaufen und den Erlös in eine Position im Ölkontrakt zur Lieferung im Mai investieren. Die Rohölmärkte zeigen bei den Verfalltermi- nen von April 2013 bis Herbst 2013 eine Forwardkurve im Contango. Am B. März 2013 kostete der April-Kontrakt 92 US-Dollar, während der Mai-Kontrakt bei 93 US-Dollar notiert. In diesem Fall würde der Anleger aus dem Verkauf des AprilFutures Folgendes erlösen können: 1.000 Barrel x 92 US-Dollar/Barrel = 92.000 US-Dollar. Die gleichzeitige Anlage dieses Betrages im Mai-Kontrakt zu 93 US-Dollar je Barrel reicht für den Erwerb von Futureskontrakten auf 989,25 Barrel Öl.

92.000 USD / 93 USD = 989,25 Barrel Öl

Ein Verlust ist dem Anleger durch dieses Rollen jedoch zunächst nicht entstanden, da die 989,25 Barrel Mai-Öl zu 93 US-Dollar genauso viel wert sind, wie es die 1.000 Barrel April-Öl zu 92 US-Dollar waren (92.000 US-Dollar). Da der Markt zum Rollzeitpunkt einen Kursanstieg von 92 auf 93 US-Dollar eingepreist hatte, ist nur ein geringerer Preisanstieg des Öls als auf 93 US-Dollar für den Anleger von Nachteil.

Sollte es tatsächlich zu diesem vom Markt erwarteten Anstieg auf 93 US-Dollar kommen, so wird der Anleger keinen Verlust erleiden. Sollte der Kurs aber weniger stark ansteigen, wird er einen Verlust zu verzeichnen haben. Genau gegensätzlich würde das Rollen in einer BackwardationKonstellation ausfallen. Auch hier gehen wir davon aus, dass der Anleger den kurzen Kontrakt verkauft und dafür den nächstlängeren, günstigeren Kontrakt kauft. In dieser Situation würde schon ein gleichbleibendes Preisniveau für Öl zur direkten Lieferung oder ein Rückgang, der weniger stark ausfällt als der vom Markt erwartete Preisrückgang, einen Gewinn bedeuten. Für die Backwardation der Rohstofffutures gibt es eine Reihe von Erklärungen. Die erste und bekannteste stammt von John Maynard Keynes, dem britischen Nationalökonomen. In seiner „Theorie der normalen Backwardation" zeigte Keynes erstmals, dass es sich bei der Backwarda-

tion um eine Risikoprämie der sich absichernden Produzenten an die Investoren handelt, die bereit sind, über ein Investment in rollende Futureskontrakte das

Preisrisiko der Rohstoffe zu tragen.

DER ZEITFAKTOR BEI OPTIONSSCHEINEN

Auch bei Optionsscheinen spielt der Zeit-    1

horizont eine entscheidende Rolle. Die im-   1

plizite Volatilität eines Optionsscheins           1 hängt nicht nur vom Basispreis ab. Auchder Verfalltermin hat Einfluss auf die Höhe der „Vola". Die unterschiedlichen Volatilitätsniveaus bei verschiedenen Verfallterminen könnte man mit den unterschiedlichen Preisen von Rohstofffutures vergleichen.

Genau wie bei Rohstoffen lassen sich die Volatilitäten, die bei unterschiedlichen Laufzeiten auftreten, in Form einer Kurve darstellen: der Forwardkurve. Diese gibt an, wie sich die implizite Volatilität mit weiter in der Zukunft liegenden Laufzeiten verändert. Ob die Vola-Forwardkurve steigt oder fällt, hängt vom jeweiligen Volatilitätsniveau ab. Falls die implizite Volatilität im Vergleich zur Vergangenheit relativ niedrig ist, steigt die Forwardkurve. Falls die Volatilität im Vergleich zur Ver-gangenheit relativ hoch ist, hat die Forwardkurve für gewöhnlich einen fallenden Verlauf. Die Abbildungen 3 und 4 zeigen zwei grundlegend verschiedene Verläufe. In Abbildung 3 ist die aktuelle Volatilitäts1 kurve des DAX® anhand der verschiedenen VDAX®-New-Subindizes dargestellt. Da die Volatilität zurzeit relativ niedrig ist, ist der steigende Verlauf naheliegend. In der zweiten Abbildung ist die gleiche Kurve im Herbst 2008 zu sehen. Zu diesem Zeitpunkt markierte der VDAX®-New Rekordstände. Der Grund für diese Kurvenverläufe liegt in der Eigenschaft der MeanReversion: In der Vergangenheit sind Volatilitäten stets zu einem Mittelwert zurückgekehrt.